首次覆盖报告：高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估

高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估 中国宏桥（01378.HK）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测，2025-2027年归母净利润分别为223.30、241.48、253.65亿元，EPS为2.38、2.57、2.70元，PB为1.0、0.9、0.8倍，给予2025年1.35倍PB，目标价17.44港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是个纯股息标的，而我们认为电解铝行业产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在；公司一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南，无论是盈利还是成长性均具备明显α。 【主要逻辑】 一、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在。1）现状：电解铝现有产能接近4500万吨合规产能上限，且2024Q4以来行业开工率超过97%，是整个产业链上尤为紧缺的环节。2）短期：电解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试，我们预计2025-2027年，供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、-138.4万吨，从供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。3）长期：电解铝作为一种高耗能的产品，实质上是电能量的聚集，伴随着DeepSeek等人工智能技术不断推高全球电力需求，无论在国内还是国外，电解铝稀缺性将持续存在。 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn李柔璇S080052410000318217234343lirouxuan@research.xbmail.com.cn 二、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南。1）公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，2014年战略布局上游铝土矿、氧化铝自给率可以实现100%、下游客户均在50KM以内，销售半径短、公司定价权强；2）公司拥有自备电厂和自建输电网络，电力自给率为51.49%，煤价下行期成本优势逐渐体现，有望充分获益；3）电解铝产业规模化和大型化的趋势十分明显，公司持续研发投入升级铝电解槽技术，积极打造循环经济、发展再生铝，深度介入汽车轻量化发展；4）顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，公司陆续将产能置换搬迁至云南，其中云南文山项目一期107.40万吨/年、二期95万吨/年已建设完成；云南红河项目规划产能193万吨/年，一期约96.43万吨/年已建成。风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。 相关研究 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5中国宏桥核心指标概览.............................................................................................................6一、公司简介：全产业链布局的电解铝行业龙头，现金流好+重视股东回报.........................71.1业务分析：铝合金是支柱业务，氧化铝业务增速快、毛利率波动较大........................81.2公司治理：实控人张氏家族持股64.36%，现金流好、重视股东回报.........................9二、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在.....................102.1现状：铝土矿和氧化铝扰动加大，但电解铝是产业链上更紧缺的环节......................112.2短期：供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间......................142.3长期：电解铝实质上是一种电能量的聚集，国内外稀缺性会持续存在......................16三、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南.....................173.1独创铝电网+上下游一体化的产业集群模式，保障原材料、稳定ROE......................173.2自备电厂+自建输电网保障电力自给率50%，有望充分获益煤价下行......................193.3持续研发投入升级铝电解槽技术，布局再生铝、介入下游汽车轻量化......................203.4顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，陆续将产能置换搬迁至云南......................22四、盈利预测与估值............................................................................................................234.1关键假设与盈利预测..................................................................................................234.2估值与投资建议.........................................................................................................24五、风险提示.......................................................................................................................25 图表目录 图1：中国宏桥核心指标概览图（单位：亿元）.....................................................................6图2：中国宏桥铝电网一体化的商业模式和业务布局..............................................................7图3：2017-2024年公司的主营收入和归母净利润情况（亿元）............................................8图4：2017-2024年公司的毛利率、净利率和ROE（平均）..................................................8图5：2018-2024年公司不同产品品类的收入情况（亿元）...................................................9图6：2018-2024年公司不同产品品类的毛利率情况..............................................................9图7：中国宏桥的股权结构图——实控人为张氏家族（截至2024年9月）.........................10图8：2017-2024年公司的经营性净现金流情况（亿元）.....................................................10图9：2018-2024年公司的现金分红及分红比例（亿港币）.................................................10 图10：铝产业链上最核心的是铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节........................................11图11：2014-2024年中国铝土矿的进口量和进口依存度（万吨）........................................12图12：2013-2025年（截至2月）铝土矿的平均价格走势（元/吨）...................................12图13：2011-2025年（截至2月）氧化铝企业的平均开工率情况........................................13图14：2012-2025年（截至2月）氧化铝的平均价格走势（元/吨）...................................13图15：2016-2024年电解铝的产量和增速情况（万吨）......................................................14图16：2011-2025（截至1月）电解铝运行产能和开工率（万吨）.....................................14图17：2021-2023年山东宏桥能源采购金额及占比（亿元）...............................................17图18：2023年山东宏桥的原材料成本构成占比...................................................................17图19：公司独创铝电网+上下游一体化的产业集群发展模式，保障原材料供应....................18图20：2018-2024年中国宏桥的电解铝业务毛利率更稳定...................................................19图21：2018-2024年中国宏桥的ROE更稳定（神火股份是右轴）.....................................19图22：2021-2024（截至Q1末）公司电力自给率的情况....................................................20图23：2018-2025年（截至2月）无烟煤的价格变化（元/吨）..........................................20图24：山东宏拓联合研发的铝电解一体化铜炭覆合阴极技术产品........................................22图25：公司在2023年中国国际铝工业展上的部分再生铝产品...............