核心结论
中国宏桥（01378.HK）是一家全产业链布局的电解铝行业龙头，拥有“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，具备高景气度、一体化稳定盈利、自备电降成本、顺应产业发展趋势搬迁云南等多重优势。预计2025-2027年归母净利润分别为223.30、241.48、253.65亿元，EPS为2.38、2.57、2.70元，PB为1.0、0.9、0.8倍，给予2025年1.35倍PB，目标价17.44港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
主要逻辑
一、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在
- 现状：电解铝现有产能接近4500万吨合规产能上限，且2024Q4以来行业开工率超过97%，是整个产业链上尤为紧缺的环节。
- 短期：电解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试，预计2025-2027年，供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、-138.4万吨，需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。
- 长期：电解铝作为一种高耗能的产品，实质上是电能量的聚集，伴随着DeepSeek等人工智能技术不断推高全球电力需求，无论在国内还是国外，电解铝的稀缺性将持续存在。
二、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南
- 一体化稳定盈利：公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，保障原材料供应，稳定ROE。2018-2024年，公司毛利率和ROE水平及稳定性均显著高于同行业可比公司。
- 自备电降成本：公司拥有自备电厂和自建输电网络，电力自给率为51.49%，煤价下行期成本优势逐渐体现。
- 持续研发投入：公司持续研发投入升级铝电解槽技术，积极打造循环经济、发展再生铝，深度介入汽车轻量化发展。
- 产业趋势搬迁：公司顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，陆续将产能置换搬迁至云南，云南文山项目一期107.40万吨/年、二期95万吨/年已建设完成；云南红河项目一期约96.43万吨/年已建成。
关键数据
- 业务分析：铝合金是支柱业务，2018-2024年收入占比分别为79.29%-73.07%；氧化铝业务增速快，2018-2024年CAGR为17.78%；铝合金加工产品业务占比较低。
- 公司治理：实控人张氏家族持股64.36%，现金流好，重视股东回报。2018-2024年，经营性净现金流充沛，资产负债率低，分红比例平均为38.08%。
- 盈利预测：预计2025-2027年，公司收入分别为1512.01、1584.26、1662.75亿元，增速分别为-3.2%、4.8%、5.0%；归母净利润分别为223.30、241.48、253.65亿元，增速分别为-0.2%、8.1%、5.0%；EPS分别为2.38、2.57、2.70元，PB分别为1.04、0.87、0.76倍。
研究结论
中国宏桥凭借其独特的产业集群发展模式、成本优势、技术领先性和产业趋势顺应能力，在电解铝行业具备明显的α优势。同时，电解铝行业的高景气度和稀缺性为公司提供了良好的发展环境。预计公司未来几年业绩将持续增长，给予“买入”评级。
