首次覆盖：稳租金高分红下的价值重估
流通B股/H股（百万股） 201/0 首次覆盖，给予增持评级。公司是上海自贸区的开发和运营主体，基于区位优势，依托以外高桥保税区、外高桥港综合保税区为代表的园区，主营园区物业运营、贸易和专业服务以及城市更新业务。综合考虑公司业务发展趋势以及行业现状，预计2024~2026年公司EPS为0.88元、0.90元、0.97元，增速为7.9%、2.5%、7.2%，目标价11.83元，增持。 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）每股净资产（元）市净率（现价）净负债率 12,583 11.08 0.8 112.25% 公司持有470万方优质租赁物业资产，2023年带来17.8亿元租赁收入，未来仍有37%~79%的收入弹性增长空间。公司可租资产中85%为产业物业，15%为商业物业，客群广泛分布在“三基四重”核心行业，空置率仅为8%。展望未来，随着增量空间的不断投入，存量空间的有序改建，配合运营管理、招商引资能力的提升以及宏观环境的改善等，租赁收入有望迎来面积扩张及单位面积创收能力提升的双重驱动。测算得，若单位租金在2023年水平±10%浮动，空置率在2023年水平±3%浮动，则租赁收入尚有37%~79%的潜在增长空间。 52周股价走势图 外高桥 上证指数 14% 7% 证券研究报告 0% -7% -14% 多元融资渠道创新同步开展，重资产模式下的高资金需求得以通过更低成本的资金进行满足，能够在支撑规模扩张的同时，实现资产负债率和融资成本的压降。公司具备重资产投资特征，资金需求量大，过 -21% 2023-06 2023-10 2024-02 去以银行贷款、债务融资以及经营资金等为主要来源，目前正在尝试升幅(%)A股定增发行、仓储物流REITs发行、直接融资比例提升、非核心资 1M 2M 绝对升幅相对指数 -11%-7% -4%-2% -17%-10% 产处置等融资渠道的创新。 资产荒格局下，公司有稳健增长的租赁收入，配合高分红特征，是市场风险偏好下行背景下的优选标的，将迎来价值重估。资产荒不是真正意义的没有资产，而是资产的风险偏好和资产的风险收益之间不匹配，从而形成部分资金找不到匹配资产的局面。2022年以来，宏观层面M2增速整体大于社融增速，行业层面房企融资渠道未得到明显改善、缩表持续进行，资产荒格局尤为凸显。在前述稳健向好的租赁收入外，公司提出将2023~2025年的现金分红比例提升至50%以上，高分红的特质进一步催化公司在资产荒格局下的价值发现。 相关报告 风险提示：国际贸易活动减弱影响贸易服务业务开展；房地产市场需求修复不及预期公司住宅销售承压；A股定增发行、REITs发行等融资渠道创新的结果不及预期 1.核心观点和盈利预测 当前市场对于房地产板块的公司保持审慎态度，给予投资风险较高的整体判断，但是我们认为公司持有的物业资产具备稳定的租赁收入，且公司分红比例高，是资产荒阶段的优选标的。 1）公司是上海自贸区的开发和运营主体之一，持有外高桥保税区、外高桥港综合保税区等合计470万方的优质租赁物业资产，可用以开展园区物业经营业务，过去租赁收入保持稳定，且未来还有37%~79%的收入增长空间。 公司可租赁的物业资产2023年整体空置率仅为8%，租赁收入80%来自产业物业，且客户群体主要分布在“三基四重”核心产业，整体业务开展稳健。 未来，公司有土地储备和在建项目作为增量，来扩大物业规模，且会通过存量改建、产业集群构建、股权投资参与等方式提升单位面积创收弹性，租金收入增长空间可观，整体稳中向好。 2）依托保税区，公司也有序开展贸易服务业务以及城市更新业务，与园区物业经营业务形成协同效应，联动发展。公司业务开展的根基是外高桥地区内以保税区为代表的园区，业务间的协同最大化利用了资源，多方开拓了盈利渠道：园区物业经营为贸易服务提供订单，贸易服务作为附加业务反哺园区物业经营；园区物业经营、贸易服务为城市更新提供客源，城市更新则反向帮助增强客户粘性。 3）各类融资渠道创新同步开展，重资产模式下的高资金需求能够通过更低成本的资金进行满足。公司资金需求量大，过去以银行贷款、债务融资等为主要资金来源，目前正在尝试各类融资渠道的创新，具体包括A股定增发行、仓储物流REITs发行、直接融资比例提升、非核心资产处置等。若成功则能够在实现规模扩张的同时，有效压降融资成本，缓解负债压力。 4）公司修订2023~2025年股东回报规划，将每年的分红比例提升至50%以上。2024年公司修订《三年股东回报规划（2023~2025年）》将现金分红比例从“连续三年累计分配的利润不少于三年内实现的年均可分配利润的30%”修改为“每年分配的利润不少于当年实现的可分配利润的50%”，其中2023年的分红比例为50.15%，达到要求。 基于以上核心观点，公司盈利预测如下： 1）园区物业经营板块，该业务将继续作为公司业绩的压舱石，随着增量物业的开发投入以及存量物业的改建升级，在实现可租赁规模增加的同时，也通过多元手段提升单位面积的创收能力，在结果上表现为租赁面积、单位租金和出租率的多维度增长。另外，该业务也将受益于经济大环境的好转，预计2024-2026年板块营收增速分别为21.3%、19.1%、18.9%。 2）贸易和服务板块，该业务的开展基于公司的区位特征，考虑到外高桥保税区、外高桥港综合保税区等在进出口业务上的稳定优势，叠加“丝路电商”、服务升级等业务拓展，预计板块在2024-2026年营收增速分别为8.4%、8.2%、6.3%。 3）城市更新板块，由于外高桥森兰区域的住宅销售接近尾声，后续开发重心转移至浦东新区南部的祝桥镇和航头镇。考虑到房地产行业整体处于调整时期，房产销售的营收贡献将有所下滑，预计板块在2024-2026年的营收增速分别为3.4%、-5.6%、-9.2%。 表1：2024-2026年公司营业收入增速预计为10.4%、8.2%、7.4% 估值方法一：绝对估值法——FCFF估值法 采用FCFF模型计算公司股票价值，主要假设如下： 1）无风险利率：参考十年期国债利率，截至2024年6月14日，十年期国债收益率为2.26%。 2）市场预期收益率：选择5年沪深指数平均收益（6.82%）适当上浮至7.50%。 3）β值：选取截至2024年6月14日过去一年的市场表现，得到β=1.48。 4）Ke：股权资本成本，根据CAPM模型，Ke为10.04%。 5）Kd：债务资本成本，参考基准贷款利率，取4%。 6）所得税率：公司适用所得税率为20%。 表2：绝对估值法关键假设下WACC为7.16% 表3：绝对估值法下，公司每股股价应为11.83元 在以上参数假设下，公司绝对估值法得到的股权价值为134.4亿元，对应每股股价为11.83元。 估值方法二：相对估值法——PB估值法 选取与公司主营业务相近的浦东金桥、上海临港、张江高科和嘉友国际作为可比公司，考虑到在业务种类上，公司既有区域开发也有贸易服务业务，且公司还有当前存在一定经营压力的房地产销售业务，因此适当调整估值，给予公司2024年PB 1.3X，对应每股股价为14.94元。 表4：参考可比公司，PB法估值下公司每股股价应为14.94元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价11.83元，首次覆盖，给予增持评级。 2.公司是上海自贸区的开发和运营主体，园区物业、贸易服务及城市更新贡献主要收入 公司拥有全国第一个保税区——上海外高桥保税区，也是上海自贸区的最早的开发和运营主体之一。1）1990年6月，上海外高桥保税区成立，是全国第一个经由国务院批准设立的海关特殊监管区域；2）2004年4月，外高桥保税物流园区作为全国第一个保税物流园区封关运行；3）2013年，中国（上海）自由贸易试验区设立，外高桥保税区、外高桥保税物流园区与浦东机场综合保税区以及洋山保税港区共同组成上海自贸区的保税区域；4）外高桥保税物流园区于2021年4月转型升级为上海外高桥港综合保税区。至此，公司的核心载体外高桥保税区、外高桥港综合保税区成型，并基于自贸区的区位特征开展业务。另外，公司为上海市国企，浦东新区国资委为实控人，其通过外高桥资管持有公司48.03%的股权，通过投控集团持有公司5%的股权，合计53.03%。 经过超30年的区域开发运营，目前公司主要负责外高桥区域内工业地产和商业地产的开发建设、运营和管理，并开展其他相关业务。在上海，工业地产板块，除外高桥保税区、外高桥港综合保税区外，公司还外拓至外高桥物流园区（二期）以及外高桥南块区域；商业地产板块，住宅、办公、商业等业态的开发主要分布在外高桥森兰区域。同时，2008年，公司走出上海，在上海北部的南通启东市开发建设启东产业园。 图1：公司的实际控制人为浦东新区国资委，持股比例为53.03% 图2：公司在上海已开发及待开发的区域主要分布在外高桥地块 落地于自贸区，依托保税区，公司主营园区物业经营、贸易和专业服务（简称“贸易服务”）以及城市更新业务。在特殊的区位之下，公司主营三大板块业务：1）园区物业经营板块业务，此为公司收入和利润的压舱石，2023年营收占比26%，毛利润贡献31%，具体业务包括工业、商业房产的租赁及物业管理服务等；2）贸易和专业服务板块业务，其2023年营收占比47%，毛利润贡献34%，具体从事商品销售、进出口代理、物流服务等；3）城市更新板块业务，该业务旨在实现产城融合，收入主要来自以森兰外高桥地区为代表的浦东新区部分区块的住宅销售，2023年营收占比22%，毛利润贡献33%。 图3：2023年贸易和专业服务板块收入在总营收中的占比为47% 图4：房地产租赁、房地产销售和贸易物流收入为公司核心收入源 受市场环境以及行业周期影响，公司营收波动较大，但盈利能力在业务结构调整中持续改善，归母净利润整体震荡上行。公司营收贡献占比最高的贸易物流及房地产销售业务，在近几年疫情、房地产行业调整等因素的影响下出现波动，带动整体营收下行，其中2023年公司营收为75.7亿元，较2020年峰值下跌25%。尽管营收有所走弱，但公司归母净利润整体呈现震荡上行，自2020年的7.2亿元上涨72%至2022年的12.4亿元，2023年虽回落至9.3亿元，但也仍处于历史高位。从盈利能力上看，由于房地产销售对应的土地成本低，导致毛利率的刻画存在一定的偏差，因此净利率更合适作为参照指标。以净利率评估，2015年以来，公司盈利能力整体实现提升。 图5：尽管营收波动大，公司归母净利润整体震荡上行 图6：2015年以来可见公司盈利能力逐步改善 公司提升2023~2025年现金分红比例至不少于当年可分配利润的50%。公司于2022年底发布的《三年股东回报规划（2023~2025年）》显示，现金分红比例为“连续三年累计分配的利润不少于三年内实现的年均可分配利润的30%”；而在2024年公司对其进行修订，秉承着持续、稳定的利润分配政策，尤其是充分考虑中小股东的要求和意愿，将现金分红比例修改为“每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的50%”，其中2023年向全体股东每10股派发现金红利4.10元（含税），分红比例为50.15%，达到要求。 图7：过去公司现金分红比例大多在30%左右，2023年提升至50.15% 表5：公司于2024年重新修订2023~2025年的股东回报规划，提升分红比例 3.手握外高桥区块物业资产，租金稳定且未来弹性可观 3.1.持有租赁物业资产470万方，可租面积中产业物业占85% 园区物业经营板块重在物业租赁，辅以少量配套的物业服务，2023年板块收入中89%为租赁收入，其中以产业物业为主力。以2023年收入结构为例，物业租赁收入为17.8亿元，占比近九成，剩余收入来自物业管理、商务咨询等为物业客户提供的衍生服务收入。回溯过去5年物业租赁收入的组成，从物业类型上看，产业物业指向的工业仓储物业租金占比稳定在80%及以
