南华期货2026黄金、白银半年度展望：紧缩交易是否过度？贵金属存修复机会

----紧缩交易是否过度？贵金属存修复机会 夏莹莹（投资咨询证号：Z0016569）投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号2026年6月29日 第一章 观点概要 1.1贵金属下半年行情展望：紧缩交易是否过度？贵金属存修复机会 2026年上半年，贵金属市场呈现"高位回落、趋势性下行"格局。当前金价价格均处于上半年低位。 上半年贵金属定价的核心在于美联储政策预期的剧烈反转。年初市场仍定价年内2-3次降息，但随着美伊冲突推升油价并提升通胀担忧，沃什就任美联储主席，政策框架从鸽派灵活转向规则导向与通胀风险优先，6月FOMC删除前瞻性指引，点阵图显示9位官员预期年底利率高于当前水平，中位数预测升至3.8%，联邦基金期货已定价美联储9-10月加息一次、2027年3-4月再加息一次的预期。上半年美元指数与美债实际利率同步走高，对零息资产形成双重估值压制，构成金价趋势性下行的根本解释。 黄金需求端呈现结构性分化。投资需求方面，全球黄金ETF显著流出，SPDR持仓回落至去年10月水平，资金向AI科技股轮动。官方部门则提供底部支撑：一季度全球央行净购金243.66吨，尽管土耳其与俄罗斯因阶段性流动性管理出现战术性减持，但世界黄金协会调查显示89%的受访央行仍预期未来12个月增储，中长期"去美元化"逻辑未改，对金价构成托底 。 白银价格仍由投资需求主导，与黄金维持高度正相关。作为兼具工业属性的"半贵金属"，其金融属性决定价格方向，工业需求仅影响边际弹性。2026年全球白银市场短缺预计缩窄至2372吨，主因ETP投资需求大幅削减。工业端虽受益于新能源汽车、AI数据中心等增量，但光伏"降银化"替代形成对冲，年度波动有限。库存方面，COMEX、上期所及上金所库存同步回升，租赁利率与TD递延费趋于中性，现货市场已从结构性紧缺转向紧平衡。值得关注的是，白银波动率将持续高于黄金，金银比与黄金价格呈负相关。下半年若贵金属修复性反弹，金银比有望阶段性回落，但白银高波动特征不变。 展望下半年，贵金属在深度回调后已部分定价美联储鹰派预期，估值端进一步下修空间有限。当前市场加息预期交易已较为拥挤，若7-8月美国通胀确认见顶回落、AI投资热潮降温或劳动力市场边际走弱，美联储或于下半年暂停加息甚至不排除重启宽松可能，届时金银或迎来修复性上涨 。基准情景下，我们预计美联储年内降息概率仍偏低，这也或将制约下半年贵金属反弹高度；但2027年一季度美联储仍有望重启降息窗口， 主因2026年3月高基数效应将显著压低同比读数，叠加AI经济热度或边际降温。若沃什于2027年推进缩表，降息也将与缩表形成政策对冲。我们预计2027年美联储降息空间约2次，利率目标逐步回归3.0%-3.1%中性水平。 预计下半年伦敦金核心运行区间3800-5000美元/盎司，白银50-100美元/盎司。2027年若降息周期重启，金银价格有望获得进一步上行动能，但考虑降息空间缩窄，宽松力度边际减弱，金银估值修复空间或相对有限。因此，2027年金银价格或呈震荡上行格局，但突破2026年1月历史高点的难度较大，更可能以"重心抬升、高点受限"的特征运行 。 1.2 风险提示 风险上仍需警惕美伊60天谈判窗口期地缘冲突升级对油价与避险溢价的脉冲式冲击。此外，也需警惕美联储超预期鹰派加息与市场流动性冲击等风险 。 第二章 行情回顾 2.1行情回顾 2026年上半年，贵金属市场整体呈现前高后低、冲高回落走势，白银波动则显著高于黄金。 具体看，SHFE沪金指数上半年运行区间（886.79元/克，1260.15元/克 ），波幅逾370元/克；高点出现于1月29日，低点出现于6月11日。截至6月24日收盘，当前最新价格为897.31元/克，接近于年内低点区域运行。截至6月24日，SHFE黄金期货主力合约上半年下跌逾80元/克，跌幅逾8%。 SHFE沪银指数上半年运行区间（14641元/千克，31574元/千克），波幅近17000元/千克；高点出现于1月29日，6月24日刷新年内新低。截至6月24日收盘，当前最新价格为14969元/千克，接近于年内低点区域运行。截至6月24日，SHFE白银期货主力合约上半年下跌逾2000元/千克，跌幅逾12%。 伦敦金银价格方面，26H1伦敦金整体运行于（4000，5600）区间，伦敦银运行于（60，120）区间。近期处于上半年价格运行区间下沿区域，整体表现依然偏弱。 金银比方面，伦敦金银比自去年年底的60附近，走阔至66.5；年内金银比波动方向与黄金价格走势呈现较强负相关性，反映为金银趋势的同向性，以及白银波动更剧烈的特征。 在下方图表统计过程中，内外价差与期现价差、以及价格和涨跌幅方面，因收盘价时点差异以及今年金银价格的高波动特征，整体数据存一定偏差，但趋势仍可参考。 2.2 影响因素梳理 2026年上半年，贵金属市场核心驱动围绕地缘冲突演进与美联储货币政策预期反转主导，叠加流动性环境、供需格局中投资需求显著流出等辅助因子，多维度博弈主导上半年行情。 1月份贵金属迎来单边强势行情，核心得益于多重利好共振。地缘冲突层面，委内瑞拉总统被捕、美伊冲突升级及格陵兰岛事件分层发力，推动避险资金持续流入。美联储政策层面，鲍威尔遭刑事调查加剧市场对美联储独立性的担忧，叠加特朗普政府干预货币政策的预期，宽松预期发酵压低美债实际利率，成为行情核心引擎。此外，美欧关税纷争引发美债抛售担忧，叠加白银现货紧缺与国内投资投机需求井喷，进一步放大上涨动能，推动金银价格同步走强。 1月底，贵金属行情迎来转折，利好退潮叠加利空共振导致价格见顶回落。核心转折点为特朗普提名偏鹰派的沃什为新一届美联储主席，市场对美联储政策的预期从宽松快速转向紧缩，美债实际利率反弹、美元 走强，直接压制贵金属估值。同时，各大交易场所密集提高保证金比例并限制持仓，收紧市场流动性，触发前期高杠杆多头被动平仓，形成踩踏效应。叠加前期多头获利了结、地缘冲突预期降温，贵金属快速回吐部分涨幅，正式结束单边强势格局。 2月份，贵金属进入调整中的震荡上行阶段，核心驱动为美以伊地缘冲突反复、美联储政策预期分化与关税政策不确定性。美以伊冲突呈现渐进式升级态势，双方反复拉锯推动避险需求边际升温，而2月底哈梅内伊遇袭身亡成为行情催化剂，引发避险情绪集中爆发，推动贵金属暗盘及周一亚盘走高。但该事件影响具有双重性，市场担忧伊朗局势失控推升油价、倒逼美联储维持紧缩，因此贵金属未形成单边强势，多空博弈加剧。美联储政策方面，沃什参议院投票进程的不确定性、美国通胀数据小幅回落，导致政策预期分化，美债实际利率震荡下行，为贵金属提供估值支撑，叠加白银现货紧缺格局延续及资金重新流入，推动价格逐步修复回调幅度。关税政策不确定性方面，2月20日美国最高法院裁定特朗普政府依据IEEPA实施的对等关税违法。特朗普短期通过122临时关税填补税率真空，中长期拟通过232和301维持高关税框架。此外，对等关税被裁定违法后带来的巨额退税压力，将进一步加重美国财政负担，从而强化弱美元逻辑，对贵金属整体形成支撑。 3月份，贵金属市场呈现极致波动，先因利空主导大幅下挫，后因情绪反转快速反弹。核心利空逻辑形成闭环：美以伊地缘冲突持续升级推升油价，带动全球通胀预期反弹，倒逼美联储维持紧缩，加息预期升温导致美债实际利率上行；其次，土耳其、印度等能源进口国因油价飙升导致经常账户恶化、本币贬值压力陡增，部分央行被迫减持黄金储备或实施黄金进口限制，进一步削弱实物需求；同时，全球金融市场出现股、债、汇普跌格局，流动性压力引发黄金抛售，贵金属避险属性失效，价格大幅下挫并刷新年内低点。3月21日，特朗普发布对伊朗的48小时通牒，地缘恐慌情绪达到顶峰，进一步加剧下跌，其中伦敦金和伦敦银分别下探至一季度低点4098.25美元/盎司和60.953美元/盎司。 但次日（3月23日美股开盘前）特朗普表态美伊谈判进展良好，地缘情绪瞬间降温，叠加TACO交易推动资金回流，油价回落、加息预期边际缓解，贵金属迎来报复性反弹，4月17日，伦敦金与伦敦银分别回升至4900美元/盎司及83美元/盎司附近。 4月下旬至5月中旬，市场定价逻辑再度切换 。美国AI股及科技股强劲的财报现实，美伊局势的反复拉锯，削弱美联储降息预期重新归零，贵金属承压回落，但5月上旬美指受日央行干预、美伊局势缓和预期削弱美元避险需求影响而走低，推动贵金属反弹。5月13日，白银反弹至近90美元/盎司高位，表现显著强于黄金，主要受秘鲁能源危机引发的供给收缩预期驱动——该国《第003-2026号能源危机紧急法令》于5月11日生效，市场担忧全球最大白银储量国（储量全球第一、产量全球第二）的矿产供应受阻，白银供给溢价被阶段性计入。 5月中下旬以来，随着美伊局势进一步缓和，布伦特原油价格明显回落，美联储通胀担忧边际缓和。然而，超预期的美国CPI数据及强劲的非农就业报告持续支撑经济韧性叙事，叠加凯文·沃什正式通过参议院确认就任美联储主席，市场对美联储进一步加息的预期再度升温。美债实际利率持续走升，对零息资产黄金及白银形成显著的估值压制，金银价格重心不断下移。6月11日当周，多重利空共振加剧跌势：美伊局势再度趋紧引发短期恐慌、欧洲央行意外加息加剧全球流动性收紧预期、以及美国SpaceX上市带来的大规模流动性虹吸效应，共同拖累贵金属市场。 第三章加息预期重构定价逻辑 贵金属估值与投资需求双重承压 上半年贵金属价格走势主要受估值端美指和美债实际利率波动，以及需求端投资需求变化影响。而影响估值和投资需求的核心驱动则是美联储货币政策预期。继续往前延伸，则主要与中东地缘局势影响的原油价格与通胀预期、以AI经济为代表的美国经济和就业韧性，以及美联储内部人员调整等因素息息相关。 3.1 美联储货币政策预期从降息到加息的反转 26年年以来，金价与美国利率预期呈现显著负相关性，特别是3月以来。美联储货币政策预期从降息到不降息，再到加息的转变，对3月后贵金属价格走势形成关键拖累。 整体看，1-2月时，市场对美联储年底利率预期整体稳定，市场预期年内降息次数在2-3次间。但3月以来，受能源价格大涨影响，美联储降息预期于3月份已经完全打消，并且进入5月后，逐步转化为加息预期。截至6月24日，联邦基金期货已经定价美联储9-10月加息一次，27年3月-4月大概率再加息一次。 相较之下，欧央行、英国央行以及日本央行等，亦同步从年初的降息预期切换至加息预期，且欧央行与日央行皆于6月实施加息落地，核心驱动力均来自美伊冲突引发的能源价格飙升 。 欧洲央行6月加息25个基点至2.25%，直接原因是霍尔木兹海峡通航受阻导致能源价格飙升，欧元区6月通胀率已达3.2%。尽管一季度GDP已环比收缩0.2%，欧央行仍选择"保险式加息"，将2026年通胀预期上调至3.0%，以锚定通胀预期、防止企业和消费者将高物价固化。 日本央行同样于6月，将利率上调25个基点至1.0%，主要因输入型通胀压力加剧——4月石脑油价格同比暴涨79.4%，叠加日元长期疲软（当局已投入约740亿美元干预汇市效果有限），央行担忧通胀上行风险超过地缘冲突对经济的冲击。同时，委员会内部支持政策正常化的力量已占多数，植田和男会前明确释放加息信号。 联邦基金期货隐含的美联储利率预期变化(20260101~20260227~20260624) source：Bloomberg,南华研究 3.2 美指和实际利率走高 贵金属估值下修 今年以来，黄金和美指以及美债实际利率负相关性有所增强，反映为美指和美债实际利率的走高对贵金属估值的压制。 美元指数的走强，则主要受到以下几方面因素支持： 1，中东冲突引发的避险与"石油美元"需求 2月底美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡通航受阻，油价飙升。美元作为全球大宗商品贸易的计价货币，油价上涨迫使各国经济主体大量购入美元以对冲能源成本，形成"石油美元"需求 。同时，中东地缘不确定性升温推动全球资金涌向美元避险资产 。 2，美联储政策预期从"降息