南华期货镍、不锈钢2026半年度展望：配额补充，趋势反转

——配额补充，趋势反转南华新能源&贵金属研究团队夏莹莹投资咨询证号：Z0016569管城瀚（助理分析师）从业资格证号：F03138675投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号 一、核心观点 1.1核心观点 2026年二季度，镍不锈钢产业链经历了较大波动，核心驱动包括HPM基准价的出台与落地以及印尼供给端不稳定性预期的反复搓动。本季度产业链的核心矛盾逐渐从一季度期间的印尼镍矿配额发放（RKAB）的高度预期缺口炒作，过渡到配额实际审批进度的逐步兑现、地缘政治引发的原材料断供风险以及下游传统旺季去库成色的多空交织局面。二季度初期主流节奏仍然偏强，印尼矿端政策的全方位收紧与长周期监管动作构造出了成本中枢持续抬升且企业生产稳定性阶段性受损的复杂局面。此外霍尔木兹海峡的持续封闭对硫磺价格造成的影响同样在底部对成本起到支撑。宏观层面的地缘局势外溢与海外流动性预期交织，进一步放大了盘面的震荡幅度。而临近二季度末印尼以及宏观层面对有色的力度有所降温，整体盘面更多是以基本面消化节奏为主，价格也随之有所回落。 展望2026年三季度，全球镍与不锈钢市场的核心运行逻辑，将从上半年“RKAB配额收紧驱动的成本抬升行情”，转向“供给预期修复、刚性成本托底与旺季需求韧性”的三方博弈，其中印尼镍矿RKAB补充修订的最终落地量级与节奏，仍是决定行情方向的最大潜在变量。整个2026年上半年，镍价中枢偏强运行的底层支撑始终是印尼镍矿供给收缩带来的确定性缺口；而二季度末的本轮回调，本质是市场提前交易“配额增补落地、供给边际宽松”的预期——上半年被配额缺口强行压制的产业链供需负反馈，也就是高库存、弱需求对原料价格的反向传导作用，将随着三季度配额审批的落地逐步释放，构成价格上方的核心压制。进入三季度，随着二季度上线的数字化配额审批系统适配逐步顺畅，印尼镍矿配额审批效率将迎来实质性提升；根据APNI以及ESDM确认，7月1日起正式开放企业配额补充修订申请，审批原则并非行业统一提额，而是依据企业合规经营状况、前期配额使用率、下游冶炼配套产能进行单独核定，从当前市场一致预期来看，全年总配额最终大概率落在2.7-3.0亿吨区间，叠加菲律宾进口矿的补充，全年镍矿名义缺口将基本收窄，盘面存在回吐上半年大部分涨幅的可能性；但需注意配额从审批通过到矿山形成实际开采产出存在较长物理传导周期，供给增量更多集中在三季度末至四季度释放，三季度前期矿端紧平衡格局难以快速扭转。除此之外，三季度外围供给端也出现边际松动信号：霍尔木兹海峡通航预期升温，支撑湿法产线成本的硫磺价格存在下行空间，但受海运周期与港口库存消化节奏约束，湿法成本的松动将是渐进过程，不会出现断崖式回落；与此同时，印尼此前明确的镍产品暴利税征收、动态上调镍矿基准价、环保合规监管趋严等政策基调并未转向，将持续为全产业链筑牢底部成本防线，使得镍价大幅跌破一体化生产成本线的概率极低。需求端来看，下游不锈钢与新能 源终端在二季度完成季节性脉冲修复后，三季度前期将步入传统消费淡季，面临真实需求强度的现实检验，当前产业链高位显隐性库存的去化斜率，将直接决定成材端向原料端的价格传导顺畅度：若淡季去库不及预期，钢厂与电池材料企业的原料采购意愿将进一步走弱，反向压制原料价格；但进入三季度后期，新能源汽车产销旺季将逐步启动，叠加不锈钢“金九银十”备货需求启动，需求端韧性将逐步显现，叠加钢厂主动控产挺价的托底动作，将对价格下方形成有效支撑。综合来看，三季度全球镍与不锈钢行情难以形成单边趋势性突破，整体仍将在政策成本托底与供给预期修复、高位库存压制的共同作用下维持宽幅震荡态势；若三季度RKAB配额增补幅度显著超预期，且未与其他产业扶持政策形成对冲共振，叠加淡季需求走弱，盘面则可能出现一波力度较强的趋势性回调。 预计三季度沪镍主力合约的核心波动区间预计为【120000，140000】，不锈钢主力合约波动区间预计为【13500，15000】，整体呈现受成本支撑但结构由紧转松的博弈态势。 二、二季度行情复盘 2.1二季度行情回顾 回顾二季度行情演变，市场价格波动与定价逻辑经历了从“政策预期驱动”向“基本面现实验证”的博弈阶段。季度初期，市场定价逻辑完全由印尼供应端实质性收缩的强逻辑单边主导。ESDM启用全新数字化配额审批系统以及RKAB总量的缩减，导致现场适配与数据合规性审核耗时拉长，实际获批进度缓慢。五月份印尼WBN因配额审批大幅缩减而停止镍矿生产，目前处于维持经营阶段；青山镍铁产线以及华友华飞项目硫酸镍产线均因为镍矿配额不足等因素而产生了不同程度的减产停产。此外二季度中较为核心的政策变量——HPM基准价的调整也存在着落地预期与实际影响的错配，盘面在基准价前后出现了冲高回落的走势。叠加前期中东地缘局势升级引发的霍尔木兹海峡航运风险，推高全球能化原材料价格，并直接威胁印尼湿法冶炼关键辅料硫磺的进口稳定性，多重突发利多将看多情绪推向沸点，驱动沪镍主力合约与伦镍在季度大节奏中震荡走高。 然而，进入二季度中期至季末，这种完全由情绪与供给端收缩预期驱动的急涨行情，不可避免地遭遇了现实基本面的强大阻力。国内“金三银四”传统消费旺季整体复苏滞后，房地产及基建领域表现疲软，高价不锈钢资源向终端实体环节的价格传导较为不畅，导致社会库存与厂库去库斜率不及预期。产业链下游面临两头挤压，现货交投市场呈现出“上游供应紧张挺价、下游需求刚性谨慎观望”的僵持状态。季度末期，菲律宾雨季结束后矿石运量的季节性回升，前期市场盲目看多的非理性情绪实质性降降温。并且自沃什上任以来美联储加息预期始终笼罩上方，美伊战争走势导致的美元指数也频频压制大盘，整体宏观面在季末对贵金属以及有色带来的压制多于驱动。盘面自身突破驱动有限，但下方底部受印尼政策控量保价、暴利税预期以及生产成本抬升的强支撑，整体呈现高位回落后的宽幅区间横盘震荡表现。 三、产业链表现 3.1镍矿 二季度，镍矿端溢价与稀缺性依然是推升镍全产业链成本上行的核心驱动因素。在二季度初期，印尼能矿部（ESDM）推行全新数字化配额审批系统，叠加配额总量实质性收缩，企业实际获批的镍矿原矿量远不及市场预期，高品位红土镍矿结构性紧缺。在配额收紧的重压下，部分印尼本土冶炼项目迫于原料断供风险，不得不转向菲律宾加大替代镍矿的采购力度，进一步推高了跨国物流与整体原料溢价。虽然菲律宾主产区逐步走出传统雨季，矿山开采与港口发运迎来确定性的季节性回升，但中东地缘局势外溢推高全球能源化工原材料价格，印尼与菲律宾矿山开采面临燃料供应偏紧与成本上行的双重压力。这种成本抬升引发矿山开采端出现结构性品位下滑，高品位红土镍矿的稀缺性被进一步放大。总体而言，二季度镍矿市场政策瓶颈压制释放呈现供需双弱向部分修复过渡的特征。 展望三季度，全球镍矿市场的供应瓶颈与情绪恐慌将面临边际改善，预计三季度矿端实际释放将迎来确定性的落地兑现，但HPM支撑下成本中枢依旧坚实。七月开始印尼APNI以及ESDM计划对上半年RKAB进行修订，将结构性缓解自年初以来弥漫全行业的矿端断供恐慌，印尼冶炼厂的镍矿库存有望企稳反弹。前期因镍矿短缺而减产停产的项目包括华友华飞，WBN等则在下半年则存在一定配额补充后恢复生产预期。然而从价格逻辑来看，在印尼控量保价的大政策基调下，镍矿价格整体向下空间仍然支撑着产业链底部。印尼官方动态上调镍矿基准价，且财政部关于计划对镍加征暴利税及出口税的政策预期依然悬顶，这构成了全产业链坚实的成本底盘。后续需持续重点关注印尼RKAB配额在三季度的实际产出释放率，以及海外能化原材料价格变动带来的边际成本扰动。整体来看，三季度镍矿市场会体现配额修订情绪反转的重击和镍矿成本维持高位的博弈。 3.2镍铁 2026年第二季度，全球高镍生铁市场历经了由政策驱动转向成本与供需深度博弈的演变过程。在该季度内，印尼矿端政策的实质性落地成为行情的核心催化剂。4月份印尼HPM新政的正式实施，抬升了市场对于中长期冶炼成本的预期，叠加国内春节后钢厂补库带来的现货库存消耗，导致现货流通持续面临结构性紧缺。镍铁的供给矛盾在5月上旬催化价格攀升至上半年高位。然而，随着纯镍盘面高位回落以及不锈钢成品端利润的极度压缩，下游钢厂对高价原料的承接意愿在二季度中后期显著走弱，供需双方陷入深度博弈，市场呈现出高位震荡且成交清淡的行情。在此期间，国内外成本与利润曲线发生显著分化，菲律宾镍矿供应恢复促使国内冶炼成本下行、利润修复，而印尼则受制于配额偏紧及矿石品位下滑，生产单耗刚性上升，导致国内冶炼利润历史性地反超印尼。此外，由于印尼高镍生铁有效镍元素产出不足，废钢、FeNi及纯镍对高镍生铁的替代效应在二季度已初见端倪。 展望2026年第三季度，高镍生铁市场将进入由结构性供应瓶颈与要素挤占主导的紧平衡阶段，其供需缺口将表现得更为明确。在供应端，印尼产能的调配因素将由单纯的矿端配额和品位下滑，进一步传导至能源要素的分配冲突。6月份起印尼国内电解铝新产能的集中投产，将对当地本就紧张的电力资源形成严重挤占，预计三季度将迫使部分高镍生铁产线进入减产或检修状态，导致印尼高镍生铁产量同比下滑的趋势进一步加剧。同时，矿石品位趋势性劣化作为不可逆的结构性问题，将持续推高冶炼过程中的辅料单耗与电力消耗，印尼冶炼厂的生产成本在三季度面临刚性攀升压力，其盈利空间将受到进一步挤压，国内外利润倒挂的特征将更加显著。相比之下，国内冶炼厂虽能阶段性受益于菲律宾镍矿的成本支撑而维持相对稳定的开工率，但由于产业链整体供应缺口已经确立，国内有限的产量修复难以扭转全年的短缺格局。在需求端，不锈钢厂针对高价镍铁始终存在一定压价情绪，废不锈钢在反向开票白名单政策常态化运行下的比价优势将继续扩大；此外在印尼湿法冶炼纯镍成本高企的情况下高冰镍生产纯镍需求上升，镍铁回流生产高冰镍进一步造成镍铁供给端缺口。三季度整体来说镍铁供需硬缺口无法在短期内缓解，成本强支撑与供应侧的刚性收缩将构成价格的坚实底部，预计三季度高镍生铁价格将维持在高位偏强震荡。 3.3硫酸镍以及中间品 二季度硫酸镍及相关镍中间品市场扰动因素频发，行业整体维持以销定产的运营节奏，现货流通量持续偏紧。在供应端印尼IMIP等核心园区前期突发安全生产事故的负面影响在二季度初期持续发酵，湿法冶炼产能释放受到实质性结构压制。更核心的变量来自于地缘局势引发的断供风险：印尼湿法冶炼高压酸浸（HPAL）工艺所需硫磺约70%至75%依赖中东地区进口，二季度初期霍尔木兹海峡航运受阻，硫磺价格水涨船高，印尼各湿法园区硫磺备货一度陷入仅能支撑数周生产的窘境，原料供应的不确定性导致市场可自由流通的MHP散单货源极度紧俏，推动MHP对LME镍的作价折扣系数持续维持高位运行。在需求端新能源终端处于传统淡季向旺季过渡期，国内部分电池及三元前驱体企业为规避潜在海外贸易壁垒、赶在相关出口退税政策调整及贸易规则窗口期前完成交付，整体在季节性上需求同比向好。这种行为在二季度阶段性放大了硫酸镍的刚性采购需求，导致中国外采高冰镍与MHP生产硫酸镍的利润受到挤压，但电池级硫酸镍价格整体维持稳中偏强的运行态势。 进入三季度，硫酸镍及镍中间品市场供需两端的多重不确定性将逐步向常态化回归。在供应端，中东地缘冲突外溢引发的霍尔木兹海峡航运中断风险随着局势缓和而逐步消化，印尼湿法园区硫磺进口窗口的稳定性得以恢复，前期因硫磺紧缺或安全监管减停产的湿法HPAL项目在三季度将迎来产能的集中复产与爬坡，MHP及高冰镍的整体供应紧缺大概率会获得一定缓解。在需求端，随着二季度前期小幅抢出口带来的需求不可避免地出现降温，下游三元前驱体及电池企业在三季度淡季周期中大概率恢复以销定产运营节奏，上游原料稀缺推升的成本溢价向终端环节的价格传导将持续受限。此外，一季度印尼与美国敲定的五大战略矿产专项贸易协议的影响在三季度将持续发酵。该协议通过歧视性规则抬高非美企业（尤其是中资湿法园区）的合规成本、挤压其远期市场生存空间，美资企业凭借“国民待遇”和规避股权剥离硬性要求在印尼新能源电池领域的项 目布局可能在三季度加速推进。这一中长期战略