晨会纪要

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2026-06-29 宏观策略 2026年06月29日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 固收点评20260626：综合磷煤一体化国内领军企业 我们预计宜化转债上市首日价格在130.77~145.17元之间，我们预计中签率为0.0149%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司2025年一次性项目影响净利润表现，后预计扣非盈利重回上升趋势。2025年公司代控股股东向A轮投资者补偿2.4亿元，剔除该项及上市开支、股份薪酬后，2025年IFRS净利润0.9亿元。我们预计公司2026-2028年Non-GAAP净利润1.9/3.1/4.3亿元，同比增长107%/61%/41%。考虑到当前公司盈利水平尚处爬升阶段，市盈率偏高主要源于净利率，市销暂未达到稳态率口径下估值更具解释性与比较性。我们选取同为新品类消费电子产品公司影石创新、安克创新、绿联科技为可比公司，2025-2027年平均PS估值分别为3.3/2.2/1.6倍，公司PS估值分别为3.1/2.2/1.8倍，与行业水平相当。考虑到公司目前是全球消费级3D打印头部玩家，处于高景气持续扩容赛道。首次覆盖，给予"增持"评级。 蓝思科技（300433）：大客户创新大年开启价值量拐点，新兴赛道多点布局打开长期成长空间 公司以消费电子精密制造起家，形成从防护玻璃、金属结构件到整机组装的全链条垂直整合布局。当前苹果折叠屏iPhone有望于2026年正式推出，作为苹果消费电子核心供应商，公司将充分受益于新品带来的单机价值量提升。同时，公司持续向人形机器人、AI眼镜、AI服务器液冷、商业航天等新兴领域延伸，多赛道协同打开中长期成长空间。智能手机与电脑业务为核心基本盘，AI端侧景气改善带来业绩修复智能手机与电脑类业务2025年实现收入611.8亿元，占总营收比重达82%，是公司最核心的收入来源。公司深度绑定苹果供应链，产品覆盖防护玻璃、金属中框、触控模组、蓝宝石镜片等核心零部件。苹果折叠屏预计于2026年正式推出，折叠屏设备对精密玻璃、铰链结构件、触控模组的要求均大幅高于传统直板机，单机价值量有望较传统机型实现可观提升。公司已具备 航天级UTG材料量产能力，并在3D曲面玻璃、超薄盖板玻璃领域持续深耕，技术壁垒深厚，有望充分分享折叠屏放量带来的价值量增长红利。深度绑定特斯拉供应链，人形机器人批量交付打开第二成长曲线AI智能化驱动背景下，人形机器人作为最佳硬件载体，未来成长空间广阔。公司把握人形机器人产业发展机遇，积极拓展机器人领域版图，国内方面深度绑定智元，并与优必选，灵心巧手，越疆机器人等企业合作开发机器人产品。海外方面公司已进入特斯拉Optimus供应链体系，在灵巧手、行星滚柱丝杠、六维力矩传感器等关键模组上实现量产能力储备。为满足AI算力需求，服务器性能跃升直接导致芯片功耗与机柜功率密度急剧攀升，液冷成为服务器标准解决方案。2026年公司拟收购元拾科技，从而获取英伟达机架产品、液冷模组的RVL/AVL认证，形成完整的二次侧散热解决方案，精准切入英伟达下一代Rubin GPU集成化需求。公司航天级UTG超薄柔性玻璃是柔性太阳翼封装的核心材料，同步布局太空轻量化机柜、TGV玻璃基板等产品，平台型制造能力赋予公司持续切入高附加值新赛道的能力。盈利预测与投资评级：考虑到折叠屏iPhone量产带动公司单机价值量提升及新兴赛道快速放量，2026E-2028E归母净利润分别为43.3/65.7/82.0亿元，当前股价对应动态PE分别为68/45/36x，首次覆盖，给予"买入"评级。风险提示：苹果折叠屏出货量不及预期；消费电子市场需求波动；原材料价格上涨风险。 白云电器（603861）：扬帆出海拓欧美，AIDC驱动新成长 公司变压器出海欧美蓄势待发，积极拥抱AIDC切入直流核心赛道，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.3/3.5/5.6亿元，同比+12%/+53%/+59%，对应PE分别为31/20/13倍，考虑到公司成套开关设备和电容器业务范畴不断扩展，变压器出海进展顺利，“十五五”期间有望加速增长，给予2028年25倍PE，目标价25.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 宏观策略 核心观点：展望下半年油价走势来看，美伊谈判的走势以及霍尔木兹海峡开放的进程仍将是主导原油价格的核心变量，但考虑到：①中东地区油井受到损伤以及物理层面复工困难等造成的“停产”易，“复产”难；②美国等在内主要经济体消耗库存以弥补进口缺失所造成的全球原油库存过度消耗；③短期因高油价、高运价以及高保价造成的需求抑制将在下半年逐步回补。因此下半年原油供需缺口难以明显收窄，意味着基准情形下油价或仍将维持在近期80美元/桶的中枢下震荡下行。5月以来原油供应减少为何没有造成油价失控？ 供给替代：中东以外地区原油出口增长弥补了约52%的中东原油供应损失。与2026年2月相比，5月中东地区出口量减少了3.24亿桶，而全球出口总量仅减少1.48亿桶。这其中，北美出口增加约1亿桶，拉丁美洲、东欧出口分别增加4336、3021万桶，在很大程度上对冲了中东原油供给的缺口。库存消耗：在原油供给的持续紧缺下，消耗库存成为包括美国、日本、中国等大多数经济体应对能源冲击的必然选择。以美国为例，与美伊冲突前相比，美国的原油库存减少9625万桶，其中战略原油储备减少7519万，为1980年代以来新低，并且消耗速度比2022年俄乌冲突时期更快。战略库存的消耗支撑了美国国内原油需求保持稳健。需求抑制：以中国为例，高油价下，原油需求在一定程度上被延迟乃至抑制。截至2026年4月，中国自中东7国的原油进口量降至有数据以来的新低，而来自中东以外地区的进口并未大幅增长，这使得原油进口总量降至2022年以来新低。与此同时，炼厂开工率近期显著下滑，显示下游石油产品的需求正在被延迟乃至抑制。下半年原油供需缺口难以明显收窄供给端：油井“停产”易，“复产”难。从物理层面来讲，油井重启是一项复杂的系统性工程，即便无外部约束，伊拉克等受损严重的国家产能回归至战前水平仍需6至9个月。在19年美国对伊朗原油制裁以及20年新冠肺炎疫情的影响下，伊朗原油产量下滑至17年以来低位，而后尽管原油产量开始修复，但产量修复的斜率远低于产量下滑的斜率。需求端：短期受损但并不意味着永久性损失。根据Kpler的统计数据，全球海上原油进口量从2月份的4540万桶下降到了5月份的3750万桶，降幅17.4%。但如果考虑需求下滑的结构以及近期高企的保费和海运价格，实际的需求收缩可能会被高估，很大一部分需求或只是被置后。下半年油价走势的三种情形及对中美通胀影响乐观情形下（概率25%），美伊在60天和谈期内达成最终协议， 海峡完全放开，则预计三季度油价中枢将在70美元/桶，四季度回落至65美元/桶，对应三季度、四季度我国PPI分别录得约4.4%和3.4%，美国CPI分别录得3.3%和3.1%左右；中性情形下（概率60%），美伊在60天和谈期内维持现状，后继续延长和谈期，即海峡在放开与封锁间动态调整，则预计三季度油价中枢将在80美元/桶，四季度回落至75美元/桶，对应三季度、四季度我国PPI分别录得约4.8%和4.4%，美国CPI分别录得3.8%和3.5%-4.0%左右；悲观情形下（概率15%），美伊在60天和谈期内谈判破裂，海峡再度封锁，则预计三季度油价中枢将在100美元/桶，四季度回落至95美元/桶，对应三季度、四季度我国PPI分别录得约5.7%和5.9%，美国CPI分别录得4.7%和5.0%左右；风险提示：（1）部分数据源于海外机构预测，可能存在误差；（2）国内市场短期跟随环境波动，宏观政策推进节奏 不及预期；（3）伊朗事件导致美联储货币政策不确定性提升，对全球流动性造成冲击。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：韦祎） 固收金工 事件维科转债（123274.SZ）于2026年6月26日开始网上申购：总发行规模为6.30亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于半导体零部件生产基地建设项目、泰国生产基地建设项目等。当前债底估值为84.59元，YTM为2.82%。维科转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率5.78%（2026-06-24）计算,纯债价值为84.59元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。当前转换平价为101.99元，平价溢价率为-1.95%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年01月04日至2032年06月25日。初始转股价35.62元/股，正股维科精密6月24日的收盘价为36.33元，对应的转换平价为101.99元，平价溢价率为-1.95%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.34%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价35.62元计算，转债发行6.30亿元对总股本稀释率为11.34%，对流通盘的稀释率为33.85%，对股本有一定的 摊 薄 压 力 。观 点我 们 预 计 维 科 转 债 上 市 首 日 价 格 在 在135.54~150.23元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到维科转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在135.54~150.23元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。维科精密是主要从事汽车电子精密零部件、非汽车连接器及零部件和精密模具的研发、生产和销售的企业。公司通过与客户同步研发设计，整合注塑、冲压、绕线、焊接、组装、检测等一系列工艺技术，以精密模具开发、自动化产线设计为支撑，向国内外知名的客户提供产品及模具设计、精密制造及检测等全流程配套服务，致力于成为下游客户高效、可靠的一站式合作伙伴。2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为9.09%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2021-2025年复合增速为9.09%。2025年，公司实现营业收入9.63亿元，同比增加14.19%。公司营业收入主要来源于动力系统零部件和底盘系统零部件，产品结构较为稳定。2023年以来，动力系统零部件和底盘系统零部件类业务收入占比稳定，2023-2025年上述业务收入占总业务收入比重分别为78.00%、76.70%和74.96%，同时产品结构较为稳定，其他主营业务规模占比稳定。公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率呈下降趋势、管理费用率呈上升趋势。2021-2025年，公司销售净利率分别为8.15%、9.56%、8.46%、5.37%和5.59%，销售毛利率分别为22.98%、24.52%、24.69%、21.02%和19.69%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 固收点评20260626：综合磷煤一体化国内领军企业 事件宜化转债（127114.SZ）于2026年6月26日开始网上申购：总发行规模为33.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于磷氟资源高值化利用项目等。当前债底估值为101.54元，YTM为2.19%。宜化转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价