晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-06-26 宏观策略 2026年06月26日 晨会编辑周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn 从国际经验来看，在房地产下行周期普遍存在“去地产化增长”，即经济先修复、地产后见底。通过贸易顺差、消费结构切换和非地产投资修复率先企稳，GDP通常在房价下跌8个季度左右见底，而房地产周期在此后3.5年仍继续磨底。因此，“去地产化增长”的关键是经济增长从过去依赖地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接续增长。对中国而言，当前增长结构已经出现类似变化：地产链条贡献下降，但出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器。风险提示：（1）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（2）国际经验对中国的可比性存在偏差，可能影响去地产化增长节奏判断。（3）非地产投资修复再度走弱的风险。 固收金工 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母 净 利 润 分 别 为6.59/7.35/8.13亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为35.49%/11.55%/10.65%。 当 前 市 值 对 应2026-2028年PE分 别 为23.71/21.26/19.21倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动；3）期货市场活跃度大幅下行；4）回购实施的不确定性。 泉阳泉（600189）：白山松水有活泉 我们预计公司2026~2028年归母净利为0.6、1.6、2.5亿元，同比+303%、+169%、+53%，对应PE为88、33、21x，基于公司兼具区域扩张成长性和盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 宏观策略 核心观点：从国际经验来看，在房地产下行周期普遍存在“去地产化增长”，即经济先修复、地产后见底。通过贸易顺差、消费结构切换和非地产投资修复率先企稳，GDP通常在房价下跌8个季度左右见底，而房地产周期在此后3.5年仍继续磨底。因此，“去地产化增长”的关键是经济增长从过去依赖地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接续增长。对中国而言，当前增长结构已经出现类似变化：地产链条贡献下降，但出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器。（1）从国际经验看，深度收缩期中GDP拐点通常出现在房价下跌后的T+8，即第2年末；房价拐点则要到T+22附近，即第5.5年左右，经济周期平均领先房地产周期约3.5年，即为“去地产化增长”。（2）去地产化增长大致经历三个阶段。前2年是经济冲击期，房价下跌率先拖累住宅投资，并传导至消费和GDP；第3年至第4年是政策托底期，GDP在T+8左右见底，但高度依赖财政和货币宽松，赤字率从T时点的0.4%升至T+15的4.9%，政策利率从T时点的11.1%降至T+17的6.3%；第5年至第6年中进入内生修复期，政策边际收缩后GDP仍继续改善，意味着内生动能代替政策托底，发挥更大作用。（3）去地产化增长的结果，是房地产相关经济占比难以回到前期高位。深度收缩样本中，住宅投资占GDP比重的历史平均峰值约为6.7%，但到房价下跌10年后的T+40，仅回升至4.2%左右，较高点仍有明显缺口；耐用品消费占整体消费比重的历史高点约为9.9%，到T+40也仅回升至8.6%左右。换言之，即便房价最终企稳，房地产产业链对上下游需求的长期拉动也已经明显弱化，经济不会简单回到“房价上涨—居民加杠杆—住宅投资扩张—地产后周期消费改善”的旧模式，而是进入更长期的去依赖过程。（4）从国际经验来看，经济之所以能够先于房地产修复，主要依靠三类动能。第一是净出口再平衡，深度收缩期中净出口占GDP比重在房价高点附近最低约为-4.7%，随后随内需和进口回落逐步改善，在T+7前后转正，并在T+32附近升至接近4%。第二是消费结构韧性，房价下跌后总消费最大降幅约3.3%，但非耐用品和服务消费最大降幅均仅约1.4%，日常必需型消费和服务消费能够托住居民消费。第三是非地产投资修复，住宅投资占GDP比重要到T+27左右才见底，但整体固定资产投资在T+13左右已触底，并在T+16开始回升，代表除地产外的投资部门率先修复。（5）中国当前同样处于去地产化增长过程中，虽然本轮房价跌幅尚未达到国际样本中“深度衰退”的标准，但增长结构已经明显切换。出口方面，2021—2025年货物和服务净出口对经济增长的平均贡献率约17.08%，为过去25年来最高。消费方面，2024年5月以来耐用品消费平均同比增速仅1%，而餐饮收入平均增长3.5%、非耐用品（剔除石油）平均增长6.2%，均显示服务和非耐用品正在接棒地产后周期消费。投资方面，制造业投资和基建投资在2022-2024年成为经济重要支撑，资本形成总额在2021年后仍能每年拉动GDP约1个百分点。中国去地产化增长的主线，已经从“地产—信用—耐用品”转向“出口升级—服务消费—制造业和基建投资”。风险提示：（1）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（2）国际经验对中国的可比性存在偏差，可能影响去地产化增长节奏判断。（3）非地产投资 修复再度走弱的风险。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 固收金工 事件鼎通转债（118072.SH）于2026年6月24日开始网上申购：总发行规模为9.30亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于母公司改扩建建设项目、高速通讯及液冷生产建设项目、新能源BMS生产建设项目等。当前债底估值为105.3元，YTM为2.82%。鼎通转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.5%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率1.93%（2026-06-22）计算,纯债价值为105.30元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护较好。当前转换平价为95.88元，平价溢价率为4.30%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年12月30日至2032年06月23日。初始转股价423.54元/股，正股鼎通科技6月22日的收盘价为406.07元，对应的转换平价为95.88元，平价溢价率为4.30%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为1.55%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价423.54元计算，转债发行9.30亿元对总股本稀释率为1.55%，对流通盘的稀释率为1.55%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计鼎通转债上市首日价格在127.41~141.21元之间。综合可比标的以及实证结果，考虑到鼎通转债规模较小，评级适中，所属题材赛道具有较强成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在127.41~141.21元之间。根据2026年6月25日公司公告，本次鼎通转债网上申购中签率为0.0028%。鼎通科技是国内领先的精密连接器及连接器组件制造企业之一，长期致力于为通讯、汽车电子等领域提供高可靠性、高精密度的连接器产品及整体解决方案。公司下游客户涵盖全球知名连接器厂商及汽车产业链企业。依托长期积累的精密制造能力和完善的产业配套体系，公司已形成涵盖模具开发、零部件制造和连接器组件生产的一体化业务布局，在高端连接器细分市场建立了较强的市场竞争力。2021年以来公司营收整体呈增长趋势，2021-2025年复合增速为29.30%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现波动增长态势，同比增长率“V型”波动，2021-2025年复合增速为29.30%。2025年，公司实现营业收入15.88亿元，同比增加53.89%。公司营业收入主要来源于通讯连接器组件和汽车连接器组件，产品结构呈现持续优化趋势。2023年以来，公司各业务板块收入整体保持增长，其中通讯连接器组件业务占比持续提升，2023-2025年收入占比分别为56.73%、63.74%和66.03%；汽车连接器组件业务规模同步增长，但收入占比呈现小幅下降趋势。公司销售净利率和毛利率小幅下降后回升，销售费用率维稳，财务费用率先下降后明显回升，管理费用率呈下降趋势。2021-2025年，公司销售净利率分别为19.26%、20.08%、9.75%、10.70%和15.20%，销售毛利率分别为34.77%、35.65%、27.97%、27.41%和30.08%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 固收点评20260625：华峰转债：国产半导体测试设备领军企业 事件华峰转债（118071.SH）于2026年6月23日开始网上申购：总发行规模为7.49亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于基于自研ASIC芯片测试系统的研发创新项目。当前债底估值为101.34元，YTM为2.16%。华峰转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.1%、0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率1.93%（2026-06-18）计算,纯债价值为101.34元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。当前转换平价为111.5元，平价溢价率为-10.37%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年12月29日至2032年06月22日。初始转股价336.12元/股，正股华峰测控6月18日的收盘价为375.00元，对应的转换平价为111.57元，平价溢价率为-10.37%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为1.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价336.12元计算，转债发行7.49亿元对总股本稀释率为1.10%，对流通盘的稀释率为1.10%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计华峰转债上市首日价格在148.26~164.33元之间，我们预计中签率为0.0026%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华峰转债规模较小，评级较高，所属题材赛道具有较强成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在148.26~164.33元之间。我们预计网上中签率为0.0026%，建议积极申购。华峰测控是国内半导体自动化测试设备领域的领先企业之一，长期专注于集成电路测试系统及配套产品的研发、生产和销售，致力于为全球半导体产业提供高精度、高效率、高可靠性的测试解决方案。公司以半导体测试核心技术和自主创新能力为发展重点，经过多年持续研发积累，已形成完善的产品体系和深厚的技术储备。公司掌握高性能模拟及混合信号测试、模块化测试平台、测试软件算法等多项核心技术，产品广泛应用于功率半导体、模拟芯片、MCU、传感器等领域，并成功实现高端测试设备的国产替代。2021年以来公司营收波动增长，2021-2025年复合增速为11.27%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现小幅增加后下跌又攀升的态势，同比增长率“V型”波动，2021-2025年复合增速为11.27%。2025年，公司实现营业收入13.46亿元，同比增加48.72%。华峰测控营业收入主要来源于测试系统业务，收入结构整体保持稳定。2023—2025年测试系统业务收入占主营业