南华期货2026年半年度人民币汇率展望：趋势未改，节奏分化20260625

趋势未改，节奏分化 潘响（投资咨询证号：Z0021448）联系邮箱：panxiang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月25日 第一章主要观点 上半年⼈⺠币兑美元表现显著偏强，驱动因素除年初季节性结汇潮形成有⼒⽀撑之外，持续超预期的出⼝表现也为汇率⾛强提供重要托底。 展望下半年⼈⺠币汇率运⾏态势，我们认为⼈⺠币中⻓期升值趋势或并未终结：前期制约国内经济循环的核⼼⽭盾逐步缓释，叠加境内美元流动性整体充裕，⽀撑⼈⺠币升值的底层逻辑依旧稳固。但尽管如此，我们认为在季度层⾯上⼈⺠币汇率的升值节奏有所分化。 三季度⼈⺠币升值节奏⼤概率放缓，需要警惕可能的阶段性贬值压⼒。其⼀，三季度美国再通胀交易⾏情仍将延续，美元指数具备较强⽀撑；其⼆，港股分红购汇带来集中购汇需求，叠加国内经济基本⾯边际偏弱，均会对⼈⺠币形成⼀定贬值拖累。但企业存量囤汇规模可观、前期⾼出⼝沉淀的滞后结汇资⾦将形成对冲⼒量，约束⼈⺠币贬值空间。 进⼊四季度，⼈⺠币兑美元升值动能有望进⼀步增强。外部维度，美国就业与消费存在结构性隐忧、⼤选周期催⽣货币政策宽松诉求、油价回落对通胀的压制效应逐步落地，多重因素推动美元指数存在下⾏压⼒；内部维度，年末步⼊传统季节性结汇⾼峰，结汇需求集中释放或带动美元兑⼈⺠币汇率创出年内低点。同时需警惕过快升值⻛险，若⼈⺠币升值节奏过猛、在关键价位形成单边⼀致预期，央⾏存在再度动⽤政策⼯具箱引导预期、扭转单边交易情绪的可能性。 综合判断，三季度美元兑⼈⺠币核⼼运⾏区间预计为6.73–6.93左右，四季度核⼼运⾏区间预计为6.65–6.80左右。 第二章2026年上半年回顾：人民币对美元走出流畅升值行情 回顾上半年美元兑人民币汇率行情可以发现，上半年美元指数主要在95.5-100.6区间震荡，人民币兑美元在上半年走出一轮走势流畅的明显升值行情。我们认为，上半年人民币汇率整体升值的背后，不同阶段推动人民币升值的核心原因存在差异。 2.1季节性结汇推动年初人民币汇率趋势升值 1-2月人民币趋势性升值，主要由季节性结汇潮推动。银行代客结售汇差额在1月、2月表现明显偏强，结汇率维持在60%以上。在强势季节性结汇的带动下，市场人民币升值预期持续升温，推动美元兑人民币汇率自6.98附近快速回落至6.83附近。 本轮升值行情在2月末迎来拐点：央行下调远期结售汇外汇风险准备金，本轮升值趋势随之终结，美元兑人民币汇率自3月起转入双向波动运行。虽然3月结汇率依旧维持偏强水平，但美伊地缘冲突爆发，油价上行推升通胀预期，带动美元指数显著走强，重新站上100点关口。 2.2出口带动人民币汇率在二季度重返升值趋势 随着美伊开启和谈进程，中东地缘冲突明显缓和，美元指数自高位回落，美元兑人民币随之再度开启下行走势。本轮人民币升值虽离不开美元指数走弱的外部环境，但并非单纯被动跟随美元偏弱运行。5月美元指数再度趋势上行，人民币并未同步出现明显贬值，反而逆美元走势继续升值，国内出口持续超预期成为重要支撑。 今年以来我国出口连续保持两位数高速增长，4月、5月出口数据持续超出市场预期。出口能够维持较强韧性，我们判断主要有两方面支撑：1）关税拖累效应基本出清。美国、东盟是拉动本轮出口增长的主要市场，去年同期关税压制使得对美出口基数偏低，低基数带动今年对美出口大幅回暖。当前我国对美直接出口、转口贸易增速已和其他海外市场增速基本持平，意味着此前拖累出口的关税负面影响基本消除。2）海外整体经济景气度维持高位。美国经济复苏态势明确，5月制造业PMI环比大幅上行1.3个百分点至54%，创下2022年6月以来新高；服务业PMI上行至57.7%，整体经济景气度偏强。美国制造业PMI连续五个月位于荣枯线上方，制造业筑底复苏趋势确立。与此同时，全球制造业PMI持续处于荣枯线以上，外需旺盛是国内出口高增的重要基础。 出口持续高增带来规模可观的贸易顺差，出口企业积累大量待结汇资金，这是人民币汇率持续获得升值支撑的关键动因。复盘历史行情也能看到，2020年下半年至2021年末，花旗经济意外指数明显回落，但人民币兑美元依旧维持趋势升值，核心原因就是当时国内出口表现强劲，银行代客结售汇长期呈现大额顺差。汇率对外贸相关部门景气度的敏感度，显著高于单纯内需相关部门。 出口超预期表现，为人民币升值提供重要支撑。从当前已公布的结售汇数据来看，结汇率呈现持续回落态势，但并不代表结汇规模有所下降。银行结售汇收付数据对应的是实际收汇并办理结汇的资金，相比出口报关发货数据存在30-90天左右的滞后，4月、5月出口总额接连创下年内新高，滞后释放的结汇红利将持续支撑人民币汇率。即便结汇率有所回落，实际结汇规模并未出现大幅下滑，也成为6月人民币汇率的重要托底力量。 第三章2026年半年度展望：趋势未改，节奏分化 分析人民币兑美元走势，需要先判断美元指数后续运行方向。我们判断，下半年美元指数整体呈现上有顶、下有底的震荡格局，四季度下行风险或将有所加大。 3.1美元指数：再通胀交易能否贯穿全年？ 当前拉动美元走强的核心逻辑仍是再通胀交易。美国CPI同比持续走高、就业市场韧性凸显，美联储降息空间被明显压缩，边际加息预期有所抬升。再通胀交易能否贯穿全年？我们判断至少在三季度，再通胀交易行情或仍会延续。从历史规律来看，油价向PCE物价指数传导周期约为3-6个月，当前油价中枢有所回落，其对通胀的压制效果预计要到9月前后才会逐步显现。三季度仍将持续受到前期高油价带来的通胀扰动，后续是否会催生二次通胀仍有待观察，美联储也需要更多通胀、就业数据作为政策调整依据，因此三季度再通胀交易大概率延续。 不过，进入四季度后，再通胀交易逻辑大概率有所弱化，美元指数面临下行压力，但通胀韧性仍会为美元指数提供底部支撑。 1）美国就业、消费基本面并没有市场预想的那般稳健。非农就业数据亮眼存在结构性因素，临近世界杯带来临时性招聘需求，带动休闲住宿行业就业增长，该增长能否持续仍有待后续就业数据验证。与此同时，失业率保持平稳，但劳动参与率仅维持在61.8%的低位；AI替代效应持续冲击金融、信息咨询等行业就业岗位，这类岗位多对应高收入群体与可选消费需求，若后续传导至消费端，可能拖累美国消费韧性。此外，平均时薪同比增速有所回落，市场对于二次通胀的担忧有所降温，但也侧面反映高油价正在侵蚀居民实际购买力。 2）美国大选倒逼货币政策宽松诉求。美国将于11月迎来中期选举，特朗普当前选举基本面承压。路透社与益普索集团6月23日发布民调显示，超半数美国民众认为美国在2月底发起的对伊朗军事行动得不偿失，特朗普支持率再度跌至34%，创其二任期以来新低。中东冲突推高油价、推升通胀，居民实际可支配收入缩水，直接影响选民感受。为在选举前夕营造经济向好氛围、保住国会席位，特朗普存在推动美联储降息的诉求，以此降低社会借贷成本、提振股市表现。当前市场普遍预期民主党有望夺回众议院席位，美国大概率形成“共和党总统+分裂国会”的政治格局，特朗普推行财政扩张、减税政策的空间受限，通胀上行边际压力随之减弱，有助于打开美联储降息窗口。 3）油价下行对通胀的抑制效应或将在四季度逐步显现。美伊双方逐步推进和平协议落地，当前油价已回落至80美元/桶下方，结合价格传导时滞，油价下行带动通胀走低的效果将在四季度逐步体现。但受霍尔木兹海峡供给约束影响，油价较难回落至冲突爆发前水平，因此美元指数虽存在下行压力，通胀粘性仍会对美元形成底部支撑。 3.2人民币长期升值趋势并未扭转 从长期维度来看，人民币兑美元升值大趋势并未发生改变；但受分红购汇、美元指数阶段性偏强影响，三季度人民币升值节奏或将有所放缓；四季度在季节性结汇潮、美元指数偏弱的共同作用下，人民币兑美元有望重启流畅升值行情。 3.2.1国内经济基本面持续修复夯实汇率底部 拉长时间周期的角度来看，前期公布的经济数据显示，国内经济运行整体稳健，此前制约经济循环的核心矛盾逐步缓解。从三部门经济循环视角来看，前期经济循环不畅的问题持续改善，具体体现在物价水平、企业利润、居民消费意愿三大微观指标稳步修复，为人民币汇率升值筑牢基本面根基。 1）价格维度：阶段性摆脱“类通缩”阴霾。自2025年下半年起，国内PPI、CPI数据均呈现明显回升态势，一季度公布的GDP平减指数已接近0，名义GDP与实际GDP的差距持续收窄，这些数据均表明，宏观经济在价格维度正阶段性摆脱长期以来的“类通缩”压力。尽管近期中东地缘冲突引发输入性通胀，在一定程度上加速了通胀上涨，若终端需求复苏未能持续，可能对中下游企业利润形成挤压，但总体来看，得益于新能源产业的快速发展，我国对原油的能源依赖度相对较低，石油消费占比仅为18.2%，远低于全球平均的30.2%，因此原油价格上涨对国内的冲击相对有限，后续更需关注终端需求端的持续改善。需要说明的是，我国作为 全球第一大石油进口国，2025年石油对外依存度达72.7%，但凭借充足的战略石油储备及多元化能源布局，能够有效抵御原油价格波动带来的冲击，保障国内能源供应稳定。 2）企业利润：实现实质性修复，结构性问题仍需关注。工业企业利润修复实现了质的提升，从前期“量端修复+低基数驱动”转向“价格回升+营收改善驱动”的实质性转变。当前，营收利润率与价格因素成为推动工业企业盈利修复的主导力量，而前期主要驱动因素为工业增加值。企业利润的改善不仅扭转了前期的弱势格局，更在营收利润率、单位成本、价格等核心盈利质量指标上实现了实质性突破。但需关注利润修复的结构性问题，目前下游消费制造业表现仍相对偏弱，反映出国内终端需求的修复仍需一定时间。 3）消费意愿：呈现边际改善，修复幅度仍有空间。消费者信心指数自2024年三季度起持续回升，其中消费意愿分项自2024年初便呈现明显改善趋势，而居民收入指标直至2025年初才出现持续改善迹象。总体来看，当前消费意愿呈现持续边际改善态势，但需注意的是，消费者信心虽有所回升，仍未恢复至疫情前水平，整体修复幅度相对温和，这也与下游终端行业企业利润表现偏弱的现状相契合。 3.2.2境内美元充裕 从境内美元资金池规模来看，商业银行海外净资产月增量持续抬升，整体海外净资产规模稳步增长；从金融机构外汇存款余额来看，其同比增速持续维持在10%以上。历史经验表明，当外汇存款余额同比增速持续高于10%时，人民币汇率往往呈现趋势性升值态势，这意味着从美元供给层面来看，人民币的升值趋势并未改变。近年来，国内企业出口表现强劲，赚取了大量外汇，也为人民币汇率提供了支撑。 3.2.3人民币升值节奏有所分化 尽管如此，我们认为三季度人民币汇率升值步伐或将放缓，存在阶段性贬值压力。 首先，6月至8月是港股分红购汇及外企利润汇回的传统高峰期，这一阶段出口企业可能倾向于等待更优汇率进行结汇，导致整体结汇意愿有所走弱，对人民币形成一定贬值压力，人民币汇率在此期间“易跌难涨”，即便在人民币升值周期，也可能出现阶段性贬值。 其次，短期国内经济基本面边际走弱，对人民币的支撑力度有所减弱。二季度以来国内经济景气边际回落，社零同比增速持续不及市场预期甚至转负，投资增速进一步下行，花旗中国经济意外指数回落也反映国内景气度走弱。短期基本面偏弱尚未充分体现在汇率走势中，但若经济走弱态势进一步确认，基本面偏弱的压力将逐步传导至人民币汇率，带来一定贬值压力。 不过人民币贬值空间相对有限，存在两层对冲支撑：一方面从企业持汇成本来看，以2022年初人民币贬值周期作为起点测算，当前企业囤积待结汇资金规模约7935亿美元，多数企业存量外汇持仓成本集中在7.0—7.2区间，一旦美元兑人民币上行触及6.90-7.0关键区间，企业结汇意愿将显著抬升，对冲季节性购汇带来的贬值压力；另一方面，今年出口持续两位数高增长，4、5月出口连续超预期，虽然当前结汇率持续回落，但不代表结汇总量下行，银行结售汇数据相对出口发货存在30-90天滞后，4、5月高出口对应的滞后结汇红利，将在后续两个月持续支撑人民币汇率。 四