南华期货铜产业2026年度展望：韧如“危”丝，铜紧价高

——韧如“危”丝，铜紧价高 南华有色金属研究团队傅小燕 投资咨询证号：Z0002675投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月29日 第一章 观点概要 【核心观点】宏观层面：2025年IMF上调全球经济数据的主要原因在于短期扰动而非长期基本面改善推动。对2026年，我们认为是一种“脆弱的乐观”，因为3.1%的增速仍低于疫情前水平，且高度依赖贸易局势。与此同时，需要关注降息对经济的反馈效应，若降息成功阻止经济衰退（软着陆），那么周期性资产将明显获益，大宗商品市场也有比较好的表现。反之，避险资产表现最好。 供需面：市场预期较为一致，均认为2026年全球（包括中国）铜供需缺口继续扩大。我们认为应时刻关注资源端的任何扰动（铜矿、精炼铜），它们可能会通过贸易链迅速传导，使高度依赖进口的中国冶炼端承压，最终影响全球价格和供应。 【策略展望】我们认为关注价格波动节奏比绝对价格更重要。经测算： 1、考虑2025年四季度上涨（情绪）：2026年一季度铜价达到高点后回落、二季度重拾涨势、三季度继续上涨、四季度创下年内高点 2、不考虑2025年四季度上涨（理性）：2026年一季度铜价达到高点后回落、二季度重拾涨势、三季度小幅回落、四季度重拾涨势并创下年内高点。 产业端：若上述价格波动节奏符合预期，根据价格波动节点，结合采购周期，选择适合的期货套保/场外期权套保策略。 【风险提示】经济衰退预期、铜关税政策出台等 第二章行情回顾 2.1 短周期回顾：2025年”突破“来的猝不及防 我们用“超预期突破”去形容2025年铜市场行情，因为2025年年末铜价的一跃而上触及了2026年市场预测的高价区间。因此它不仅仅是价格层面的突破，还是对未来需求预期上的突破，更是在降息预期强化、铜供应端受到重创、全球需求预期大增的三重利多支撑下的突破。从产业发展路径看，目前全球已在加速高科技 领域快速发展进程上达成共识，在全球政治经济局势不稳定的背景下，很容易形成全球主要资源消费国在铜资源上的“争夺”。从产业发展周期上看，2025年是以“流动性为帆”开启的年份，等着“风（需求）”来。 图中看到，2025年4月初和7月底分别受到对等关税、铜加工制品关税政策影响，国内外铜价波动加剧，其余时间走势相对温和。从技术层面上看，2025年铜价的锚在于2024年5月21日铜价（属于“天时地利人和”的行情），只要突破了该价位，铜价的底相对牢固了。2025年10月，受到降息预期、矿山供应扰动、亚洲市场铜库存紧缺以及资金加持支撑，铜价突破。 2.2 长周期回顾：2000-2025年部分年份“似曾相识” 2.2.1 铜价趋势与周期分解 从价格层面上讲，趋势和周期分别代表该品种的长期和短期方向。长期趋势是反映资产价值的根本性变化，方向是不容易被噪声干扰而发生改变；周期是反映价格围绕趋势的、重复性的波动与回归，容易受到信息干扰发生变化。因此，在周期中，如果现货市场出现强烈的补库或者去库，价格短期波动呈现超季节性走势。而当趋势和周期共振，上涨/下跌持续时间更久，涨幅/跌幅更大；当趋势和周期矛盾，上涨/下跌会进入修复阶段。 2025年的铜价大涨是多重因素叠加的成果。其中通胀预期抬高了铜价的估值，在趋势和周期共振的情况下，铜价突破。 2.2.2 铜价影响因素变化 但历史会重演，但不会简单重复！抱着这样的思考，我们去统计了1973年以来国际铜价走势特征，以期从拥有相似经历的铜价走势中寻找出契合当下铜价走势的因素。 经统计，以下年份与2025年铜价走势波动特征较为吻合，分别是（不按趋势匹配度，按年份顺序）1987年、1994年、2003年、2005年、2009年、2017年、2021年。其中2003年和1987年与2025年铜价走势的匹配度高达88%和87.5%。这两个年份铜价大涨的主要驱动是需求。前者是处于降息周期中，流动性和需求转向宽松和增加；后者是处于加息周期中，经济向好，需求支持，美元贬值。 我们又尝试构建铜价预测模型去解释铜价波动。 时间周期：1990年-2025年10月月度数据 宏观因子：美国PMI、美元指数、美国30年期国债收益率； 成本因子：原油、煤炭； 政治因子：美国政治不确定性指数、地缘政治风险指数； 库存因子：LME铜库存； 商品因子：黄金、白银、铝等。 预测结果表明，2020-2022年、2024-2025年价格处于高位时的预测值低于真实值。 从各因子与铜价走势相关性去看，PMI指数、煤炭价格、镍价、铝价、金价以及库存在2003年铜价走势中发挥着重要作用，从指标意义上看，当时的铜价是处于经济运行良好状态下，需求层面带来的支撑上涨。 而2024-2025年却找不出相关性非常强的因子。似乎这次的突破难以找到往年的“印记”。面对同样是上涨趋势，但定价因子可能发生变化。 图：铜价与各解释因子强相关年份梳理 第三章 核心要点关注 3.1估值：矿山品味下降，成本抬升 商品期货的估值是相对于现货价格而言的，它是由现货价格、持有成本以及供需预期共同驱动的价值，因此，它更像是在衡量时间和可获得性上的价格。 2025年矿端扰动较多，我们认为这是上游矿企资本开支不足导致的结果。2010~2024年， 全球勘探预算经历“峰值-下跌-复苏”的三大阶段。尽管铜矿储量呈现增加趋势，但过去十年，新增的绿地巨型铜矿发现凤毛麟角，新增储量主要来自于对现有矿山的扩建和勘探，比如智利的埃斯康迪达、科亚瓦西、蒙古的奥尤陶勒盖等；塞尔维亚的蒂莫克；厄瓜多尔的卡斯卡维尔；美国的皮马。但发现数量、规模和质量远不及上世纪。 铜矿行业平均品味从从2010年的0.6%-0.8%普遍下降至2015年的0.65%左右。许多顶级老矿山的品味也以每年2-5%的速度下降。新开发或计划开发的铜矿平均品位显著低于上一代。例如，近年备受关注的智利的奎拉马科（Quebrada Blanca）二期、秘鲁的奎利亚维科（Quellaveco） 等，其设计开采品位大多在 0.5% 左右。 而矿山品味与矿山现金成本呈现最直接的负相关性。最根本的原因是规模效应和固定成本分摊。比如矿山现金成本（C1成本或运营成本）包括采矿、选矿、运输、管理等费用，其中人工、设备折扣、管理费是相对固定的。当矿企面临的是高品味矿时，每吨矿石产出的金属含量达，此时单位金属现金成本较低；反之，当矿 企面临的是低品位矿时，单位金属现金成本较高。但驱动矿山加大资本开支，增加融资杠杆等提高开发矿山，需要让他们看到投资回报率是否足够高。 2025年，全球铜矿平均品味继续下降，从2015年的0.65%下降至0.53%。也即意味着当要产出10000吨铜金属时，品味为0.65%时，需要铜矿153.84万吨；品味为0.53%时，需要铜矿188.67万吨。当固定成本不变时，可变成本（能源、材料和人力）随着需要处理矿石的量的增加而上涨，总成本（固定成本+可变成本）也上涨，单位金属现金成本也相应提高。 图中看到，近几年来，全球主要运营商旗下的矿山总现金成本持续走高，支撑国际铜价重心上移。 3.2 驱动：宏观降息&产业周期共振 3.2.1 宏观驱动：降息周期前期，铜价上涨概率大 （1）历次降息周期下，铜价走势“先涨后跌” 据数据统计，2005-2025年历次降息周期中，铜平均涨跌幅在-6.07%。因为在降息的后半程，美国经济陷入衰退，铜需求崩塌，价格大跌。因此，降息不是目的，需要关注降息对经济的正反馈。当经济不陷入衰退，铜价涨势才会维持。 当前我们可以确定的是2026年仍处于降息周期中，只是对降息节奏和降息幅度不确定。经测算，降息初期，当降息幅度较大时，降息落地前20天铜价下跌概率较大，降息当天上涨概率较大，降息后20天仍然维持上涨趋势；当降息幅度较小时，降息落地前20天铜价上涨概率较大，降息当天上涨概率较小，降息后20天仍然维持下跌。主要原因在于资金在预期与现实之间相互权衡，（1）降息幅度大一般意味着对经济衰退的预期越强烈，铜价下跌先反馈经济衰退带来的需求下降预期，再反馈流动性宽松带来的投资需求。（2）当降息幅度较小时，说明经济衰退预期不强烈，需求尚可，铜价上涨反馈现实需求；降息落地后，预期兑现，铜价回落反馈投资需求。 图：2005年以来美联储降息周期下的铜价走势 （2）2026年降息周期关注如下几点 纵观历次降息原因以及资产表现，资产轮动的经典路径通常是：长债收益率先涨，成长股与黄金再跟上，若经济企稳则风格转向风险资产。 2024-25年的降息可以理解为预防式降息，国债黄金避险属性强，推动长债收益率、科技股、黄金价格大涨。2026年，需要关注降息对经济的反馈效应，若降息成功阻止经济衰退（软着陆），那么周期性资产将明显获益，大宗商品市场也有比较好的表现。反之，避险资产表现最好。 2025年10月，IMF更新了2025年、2026年全球经济发展展望，较4月预测数据相比，2025年全球经济增速为3%，上调0.2%。其中发达经济体增速在1.5%，上调0.1%；新兴市场与发展中经济体增速在4.1%，上调0.4%。全球总通胀率在4.2%。2026年全球经济增速为3.1%，上调0.1%。其中发达经济体增速在1.6%，上调0.1%；新兴市场与发展中经济体增速在4%，上调0.1%。全球总体通胀率在3.6%。 我们认为，此次上调全球经济数据的主要原因在于短期扰动而非长期基本面改善推动。比如贸易的“抢出口”效应意外地拉动了全球贸易等。但对2026的展望是一种“脆弱的乐观”，因为3.1%的增速仍低于疫情前水平，且高度依赖贸易局势。 对全球经济影响较为直接的对等关税政策戛然而止。如美国贸易代表办公室（USTR)下调了多数国家的对等关税税率，已将178 种中国产品的关税豁免延长至 2026年11月10日，一定程度上延缓经济衰退。 2025年美国政府停摆使得多数经济数据未及时发布，不利于把握投资决策。基于降息预测模型框架，我们认为通胀端：2025年关税暂停延缓了价格传导至CPI端的时间，通过时间对冲了物价上涨的幅度。目前PPI指数各阶段都呈现反弹，第三、第四阶段反弹幅度较为明显，若未来3-4个月PPI依然保持上行，CPI将受到影响。经济端：美国制造业PMI持续低于50分位数、消费者信心指数走弱、劳动力市场总体偏弱尤其是私人部门抗压能力较弱，最终导致失业率回升。 2026年，上述这些因素继续值得关注。经济端，历次降息周期中，新增非农就业数据平均值127.1千人，决策阈值在202.4千人，即当新增就业低于阈值时，降息概率大；PMI指数平均值在49%，决策阈值在51.5%，即当PMI指数低于阈值时，降息概率大；消费者信心指数平均值在79.4，决策阈值在78.1，即当指数低于阈值时，降息概率大。 3.2.2产业驱动：供需紧平衡转为供需有缺口 3.2.2.1 供应端：2025年全球矿山供应遇到瓶颈，2026年全球铜精矿供应面临不确定性 （1）全球矿端增产幅度有限 尽管全球矿山勘探储量继续增加，但铜金属产量受制于矿石品位和矿山产能利用率。2025年10月，ICSG全球铜矿产能利用率降至77.1%。其中突发事件干扰、成本年与政策约束是不可预测的干扰项。4月的秘鲁Antamina铜矿（事故与抗议 ）、5月的的刚果（金）Kamoa-Kakula（矿震）、7月底的智利El Teniente铜矿（矿难）、9月初的印尼Grasberg铜矿（泥石流）等，这些大型矿山对全球铜矿供应出现构成重要影响。ICSG数据显示，2025年上半年全球矿山产量完成量不到50%，同比下降0.71%。其中自由港麦克莫兰只完成年度产量指引量的46%，同比下降5%；嘉能可只完成年度产量指引量的38%，同比下降9%；英美资源只完成年度产量指引量的47%，同比下降7%；波兰铜业只完成年度产量指引量的55%，同比下降14%；伦丁矿业只完成年度产量的50%，同比下降15%。 受此影响，2025年1-9月，全球铜精矿产量累计1723.2万吨，累计同