南华期货2026年玻璃纯碱年度展望：“危”与“机”并存，把握节奏20251226

——“危”与“机”并存，把握节奏 寿佳露（投资咨询资格证号：Z0020569）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月22日 第一章主要观点 ∗玻璃 【核心观点】2025年玻璃供应下滑6.5%，表需下滑7.5-8%，终端需求延续疲弱，中游继续扩容进一步承接上游压力。2026年玻璃需求预计同比将进一步下滑，我们中性预估同比下滑幅度在5%-6%，这意味着玻璃市场供需平衡点的日熔在14.5-14.6万吨左右，即使给到相对乐观的需求预期，我们也认为日熔需要下滑至15万吨以下，上中游或可去库。估值角度，玻璃的困局在于，玻璃的低估值是弱需求弱现实决定的，即使预期交易价格上涨（无论是成本逻辑还是供应收缩逻辑），产业链利润迅速回归后厂家点火和复产预期也会回升，脆弱的平衡又会重新面临过剩，从而使得盘面资金也无法给玻璃更多的利润弹性，远月一旦升水到不合理的价格，也会被需求的现实打回去。（除非需求端破局，但暂时看不到太多）。2026年的供应端仍保留政策性预期，沙河第二轮煤改气以及湖北石油焦改气，产业链成本将抬升。整体预期上，玻璃需求下滑的速度仍然比供应快，平衡的角度，市场等待更多产能的出清，依赖路径，或者价格，或者政策。此外，我们认为当前玻璃产业格局下，单纯依靠供应端的冷修预期，很难真正大幅拉动价格上涨，如果没有期现正反馈的背景，玻璃市场想要打破低迷格局，还需要宏观政策与市场情绪的双重配合。 【策略展望】价格区间判断（1000，1400） 【风险提示】1、预期外减产；2、宏观需求侧政策；3、成本端扰动 ∗纯碱 【核心观点】2025年纯碱市场反复交易过剩的事实和预期，节奏并没有那么顺利，原因可能在于过剩的预期似乎并未在显性库存中完全体现，市场在一定阶段内有所犹豫，因此每次趋势性的行情都需要一个新因素去打破，比如过高的估值、成本的坍塌或新产能的投产。2026年纯碱产能扩张周期尚未结束，产能基数将进一步上升，刚需推导的过剩幅度也预期加剧。因此静态上我们认为纯碱高供应预期不变，日产或维持在10.5万吨上方，检修较少的情况下日产可提升至11-11.5万吨区间，且随着远兴二期三条产线合计280万吨产能或2026年逐步量产，日产基数预计持续提升。需求的角度，2025年玻璃产量下滑6.5%，光伏玻璃产量下滑9.5%-10%，最终将拖累纯碱需求4-4.5个百分点。轻碱方面，碳酸锂和氧化铝需求是比较亮眼的，共同带动纯碱需求2.5个百分点。出口上，预期能继续缓解国内过剩压力，但持续向上空间已经非常有限。展望2026年，需求端目前很难给出驱动；供应端，新投产能还在继续释放产量，在产能尚未退出的情况下，我们维持对供应高位的判断，阶段性投机需求也必然存在，但整体上仍不足以扭转过剩的局面。此外，2026年不确定 性在于，当前政策环境下不排除会有产业政策（即使没有实质落地，阶段性预期也可能形成扰动）限制纯碱产能从而扭转平衡预期。其次，成本端也或有抬升的预期或分歧，来自煤价和原盐。 【策略展望】价格区间判断（900，1500） 【风险提示】1、政策性去产能；2、成本抬升超预期 第二章玻璃纯碱2025年行情回顾 2.1玻璃2025年行情回顾 2025年，玻璃年内创下两次绝对低点。第一次，在6月上旬，当时玻璃主力2509合约走低至952元/吨，驱动在于需求疲软，厂家库存高企，接近7000万重量箱，叠加成本端煤炭一路下移，并伴随着现货降价预期兑现。第二次，在12月中旬，玻璃主力2601合约一路下探至934元/吨，本轮大幅走低原因一是本身玻璃冷修不达预期，二是淡季背景下，上中游库存高位，现货压力增加。 2025年玻璃大幅反弹出现在6月底7月初，该轮涨幅超过36%，核心驱动主要来自于宏观政策的强预期，从7月初中央财经委员会第六次会议上强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”开始点燃市场情绪，市场交易主线正式进入“反内卷”时段，同时为了响应“反内卷”政策要求，光伏、水泥、钢铁、焦炭等行业纷纷开始减产、提价或发布相应倡议文件，一系列变化迅速改变了期货市场的预期。“反内卷”政策给玻璃也带来了强烈的“供给优化”预期，且这一阶段预期尚无法证伪，而此时现实的玻璃供需处于一个弱过剩状态，实际供给处于历史相对低位，上游库存高位但中下游偏干，当市场的投机情绪被点燃后期现开始正反馈，预期和产业共振，叠加原料端煤炭价格同样快速上涨，进一步加剧了玻璃的上涨。 回顾2025年，玻璃的弱势归因于现实需求的疲软（即使供应收缩），出现强势行情则依赖于宏观预期+期现正反馈，缺一不可。 2.2纯碱2025年行情回顾 2025年是纯碱过剩达成一致预期的一年，价格重心也从1400-1600元/吨区间逐步下移至1000-1200元/吨。年内纯碱经历了两次趋势性下跌，一次是二季度，头部大厂检修不及预期且影响减弱，市场回到供需过剩的一致预期，叠加成本端的坍塌；一次是从9月底开始到12月中，纯碱开始逐步击穿成本线，定价走向成本的下边际，并跌穿二季度的低点，主要在于政策故事的落空以及新产能的投放，使得远期供需格局变得更差。 年内的强反弹和玻璃一样，发生在7月，是受到宏观政策端的强力驱动，叠加投机需求的爆发，当时的纯碱主力09合约一度上涨24%，不过由于纯碱本身基本面高产量和高库存的限制，宏观驱动下整体表现出来的向上弹性不如玻璃。另一方面，由于供应装置的波动性，又给纯碱增加了阶段性的炒作空间，加剧价格波动。因此，呈现到盘面上，我们看到虽然纯碱整体波动的价格范围不如玻璃大，但阶段性时间内的涨跌幅度比较高、节奏比较快。 第三章玻璃纯碱核心关注点 3.1玻璃核心关注点 1、中游库存的去化情况 2025年三季度玻璃价格能在宏观驱动下大幅拉涨有一个重要的背景是6月中下旬到7月初沙河湖北的中游库存均比较干，在盘面情绪被点燃后，出现了期现共振的机会和投机补库的空间。但目前淡季下沙河期现和湖北中游均存在较高库存，这一波库存需要被终端消化。 2、成本抬升预期的兑现 沙河燃煤线未全部完成，预期还有第二轮；2026年6月底前湖北石油焦产线也有改气的政策压力，不过成本端的煤炭价格或有分歧。虽然无法准确预估成本向上的空间，但整体上2026年玻璃成本确有抬升的预期。当前，燃煤线和石油焦产线的现金成本均在1000元/吨以下；按照2.9元/立方天然气价格算，天然气产线的现金成本在1220元/吨，按照西南地区偏低的2.1-2.3元/立方天然气价格算，现金成本则在1060-1080元/吨。（如果计算完全成本，则在现金成本基础上+150）。 3、供应端能不能继续出清 当下15.4-15.5万吨的日熔从历史供应水平看处于偏低位置，但需求表现得更为弱势。对于2026年，我们预计玻璃需求仍将继续下滑，这也意味着产能需要继续出清。出清的手段，要么通过价格去完成，要么通过政策。不管怎么样，产能的出清如果不继续，玻璃价格的弹性就很难有想象空间。 4、盘面定价的瞄是否从湖北向沙河转移 从2026年供应节奏看，湖北产量有进一步下滑的预期，主要来自环保压力，不考虑中游库存的情况下湖北现货可能会有缺口，且外发至华东的量也会减少，这部分市场或被东北、河北等地的玻璃补充；其次，成本端预计也有所抬升。而另一端沙河，预计有第二轮改气，但具备点火的新产线产能更多，预计2026年沙河整体产量将回升。这样的逻辑下，现货低价洼地或从湖北向沙河转移。 3.2纯碱核心关注点 1、供应端是否会有“政策性故事” 静态来看，纯碱过剩一直是市场的共识，如果没有政策性去产能的话，则需要依靠市场主动，但这个过程会比较漫长。我们发现，近两年纯碱的暴力反弹基本以宏观驱动为核心，基本面的短期扰动（比如大厂检修预期）已无法给到纯碱如此大的向上弹性，因此，如果市场过剩继续，那么每次宏观情绪发酵后都是空配纯碱的机会。 但是，我们无法排除在当前政策环境里是否会出现政策性的供应故事（这种担忧肯定不止是纯碱，玻璃等其他工业品也是）；其次，如前所述，平衡过剩已在2025年被反复交易，如果出现预期外减量且程度可以达到扭转平衡，价格的弹性或变得更有想象力。 2、成本抬升的预期（煤价&原盐） 无论是氨碱法还是联碱法，煤炭成本均占纯碱成本的35%-40%，所以我们发现，当煤炭价格出现异常波动时，往往纯碱的反应会比玻璃更直接。2026年煤炭价格的走势值得关注。其次，纯碱的主要原料——原盐，2025年下半年出现了小幅上涨，但整体价格仍处于相对低位，按照每吨纯碱需要消耗1.5-1.6吨盐算，成本向上抬升的空间还是有的。因此2026年，除了煤价外，原盐的价格也需要重点跟踪和关注。 第四章玻璃估值反馈与供需展望 4.1玻璃供应：冷修预期能否继续兑现 截止到2025年底，预计浮法玻璃日熔在15.4万吨下方。2025年浮法玻璃全年产量预计在5765万吨，平均日熔15.8万吨，较2024年产量同比下滑6.5%。回顾2025年全年的产量情况，我们可以看到从第一季度和第二季度浮法玻璃日熔相对持稳，平均日熔在15.7万吨，节奏上点火与冷修并存，但冷修以小线为主，点火则更多的是一些大线。到了三季度，浮法玻璃日熔小幅回升至16.1-16.2万吨附近，略超一点预期，主要由于三季度超预期的“反内卷”等相关政策推动了玻璃价格的反弹，导致了复产/点火产线比预期更快。四季度，玻璃的供应端发生了沙河“煤改气”的既定故事，但由于前期市场给的预期比较满，实际虽有落地但并未完成沙河所有煤制气产线的切换，仅仅冷修了4条（未达到部分市场预期）；同时，临近11月底另有湖北三条产线进入冷修状态（略超部分市场预期）。伴随着11-12月冷修的加速，玻璃价格并未止跌，盘面01合约再次跌破950元/吨。从逻辑上看，虽然玻璃供应持续下滑，但需求同样进入淡季，以当下15.4-15.5万吨的日熔进入春节前奏，过剩是不可避免的；至于2026年的需求预期，目前看也没有值得期待的点。同时，我们也一直在强调，玻璃中游的高库存抑制了投机需求和价格弹性，且更易导致负反馈的发生。本质上看，终端需求的弱势一直是“明牌”，供应的下滑也还不够。 复盘看，我们认为玻璃价格已经处于一个相对低估值的状态（边际产能亏损，低成本产能微利），但玻璃厂家冷修和点火行为还是处在一个比较“短线”的视角里，也就是说一旦价格因宏观预期或成本预期而走高，玻璃厂的点火意愿就会迅速回升（或者冷修进度条就会变慢），从三四季度里可以明显看出来。因此也可以理解，在当下产能进入一个“旺季或平衡，淡季还过剩”的状态里，玻璃厂的生存意愿都是比较强烈的，尤其近两年玻璃的中游参与者也帮厂家承担了一部分压力（沙河湖北的中游库存也进行了扩容）。 我们认为，2026年上述情况依旧会再次出现，最终还是需要看价格去决定玻璃厂冷修和点火的节奏。这是从厂家行为以及产业链估值利润的维度去预期2026年玻璃的产量，另一维度则需要考虑政策以及环保。 2026年供应端的既定“故事”里有沙河和湖北。前述所知，沙河地区并未完全落地“煤制气”改造，还有第二轮，涉及产能2700吨。不过沙河煤改气后具备点火条件的新线不少，包括了正大新二线850+安全六线置换1050+鑫利三线改造线650+金宏阳二线1800，涉及产能4350吨。比起停产线，2026年我们对沙河更关心的是点火的节奏，一是政策上是否会有指示，二是价格成本考虑的话，毕竟是天然气产线，似乎并不合适。至于湖北，众所周知，湖北浮法玻璃生产线以石油焦燃料为主，2025年三季度湖北省印发了《绿色建材产业提升三年行动方案（2025—2027年）》，强调建材行业向绿色化转型，同时回溯2024年湖北省生态环境厅印发的《湖北省玻璃行业大气环境综合整治实施方案》里表示，要对以石油焦、煤制气等为主要燃料的玻璃熔窑，加快推进天然气、电等清洁能源替代，2026年底前平板玻璃企业要基本完成天然气、电气化能源改造。因此 2026年大概率是要推进的这一政策的，性质和沙河煤改气类似，且从目前部分厂家反馈看，或许会在2026年6月底之前落地，但具体节