研报总结
第一章 主要观点
一季度人民币对美元汇率偏强运行，主要依托三大因素：岁末年初季节性集中结汇形成支撑、出口高增与国内经济“开门红”筑牢基本面、央行精准调控引导汇率温和升值。长期来看人民币升值基础稳固，但二季度汇率节奏上或更多跟随美元指数，以震荡为主。长期升值支撑因素包括：高新技术产业持续培育、企业待结汇囤积盘规模大且逢高结汇共识稳固、国内权益资产吸引力提升形成良性循环。
第二章 2026年一季度回顾：季节性结汇带动人民币汇率走出独立行情
2.1 岁末年初季节性集中结售汇主导短期汇率走势
- 2025年12月银行代客结售汇顺差达999亿美元，创历史高位；2026年1月、2月顺差分别为887亿美元、551亿美元，整体仍处高位。
- 货物贸易是最大贡献项，2025年12月差额为1113亿美元，1月、2月分别为761亿美元、599亿美元，增幅显著。
- 证券投资为第二大贡献项，2025年12月、2026年1月均为正值，1月规模明显增长，主要受益于国内股票市场表现。
- 2026年1月、2月结汇率分别为68.2%、66.5%，显著高于售汇率，市场强烈的人民币升值预期。
- 远期结售汇率处于历史高位，本轮升值非由中美利差驱动，而是以贸易基本面因素为主导，叠加季节性结汇趋势共振。
2.2 出口高增、国内经济基本面开门红夯实人民币升值基础
- 出口超预期增长，多重因素支撑外贸高景气
- 2026年1—2月出口额达6565.78亿美元，创历史同期新高；出口同比增速21.8%，远超市场预期。
- 支撑逻辑：春节错位放大基数效应、全球制造业景气度修复、高端制造业成为核心支撑（集成电路出口激增72.6%）。
- 国内经济实现开门红，内需与投资同步改善
- 消费端：商品零售、餐饮收入稳步修复，餐饮收入改善明显受春节假日消费场景带动。
- 投资端：整体增速转正，基础设施投资同比增速达11.4%，政府投资强力托底。
- 国内经济温和改善，叠加出口利好，强化人民币强势表现。
2.3 央行决定汇率升值速率
- 央行运用逆周期调节工具稳定汇率，2月26日、27日逆周期因子快速上行至610个基点、793个基点。
- 调整外汇风险准备金率至0，打破市场单边升值预期，防范自我强化升值正反馈循环。
- 政策引导汇率温和升值，避免单边过快波动；未来可通过逆周期因子绝对值是否超过200个基点判断央行政策态度。
第三章 2026年二季度展望：长波未改，短波随行
3.1 美元指数中枢有望抬升
3.1.1 市场进入通胀核心观察窗口期
- 美联储交易主线从“就业疲软”切换为“通胀反弹”，2月美国PPI同比大幅超出市场预期。
- 美国服务通胀降温，商品通胀成为关键，但PPI能否传导至CPI、高成本是否可控仍需验证。
- 中东地缘冲突推升油价，但短期拉动动能已边际衰减，后续通胀数据波动易引发美联储降息预期反复。
3.1.2 美国经济基本面是美元指数趋势上行的根本支撑
- 美国经济维持“弱而不崩”的韧性格局，就业市场保持紧平衡但劳动力市场脆弱性加剧。
- 美国能源独立性带来经济韧性优势，但劳动力市场脆弱性限制进一步上行空间。
3.1.3 美联储降息预期升温节奏偏谨慎
- 美联储远期点阵图利率中位数上移，远端降息预期逐步偏向鹰派。
- 新任主席沃什上任存在不确定性，市场不再预期其接任后即刻降息。
- 二季度是美联储观测通胀的关键窗口期，上半年降息预期难以快速升温。
3.2 人民币长期升值基础仍在，短期进一步升值动能不足
3.2.1 人民币长期升值核心基础牢固
- 新动能培育夯实产业底层基础，科技创新成为经济发展核心驱动力。
- 企业逢高结汇共识形成持续支撑，当前企业待结汇囤积盘约7935亿美元，多数企业持汇成本集中在7.0—7.2区间。
- 国内权益资产吸引力抬升，形成“资产升值—汇率走强—外资流入”的良性循环。
3.2.2 二季度人民币短期以震荡为主，升值动能偏弱
- 二季度汇率预计围绕6.90中枢震荡运行，核心波动区间6.8—7.0。
- 外部维度：美元指数中枢预计抬升、走势偏震荡，外部边际承压加大。
- 内部维度：季节性结售汇周期落幕，企业结汇率回落，缺少独立走强的核心动力。
- 基本面对冲外部压力：中外经济基本面分化利好国内，我国受高油价冲击有限。
- 政策托底力度不减，财政延续“更加积极”基调，持续托底经济基本面。
