南华期货外汇（美元兑人民币）周报：从811到十五五的人民币汇率市场化改革

—— 从811到十五五的人民币汇率市场化改革 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年10月26日 主要观点 对于本周美元兑人民币即期汇率走势预判，若缺乏重点消息面刺激，大概率呈平稳运行或小幅下行态势，主要波动区间预计为7.10-7.13。海外市场方面，本周将迎来新一轮“超级央行周”，加拿大央行、美联储、日本央行及欧洲央行均将公布最新利率决议。从我们的预期来看，日本央行与欧洲央行大概率维持现行利率水平，加拿大央行是否实施降息存在不确定性，而在美国政府持续停摆导致就业数据继续缺失的背景下，美联储是否启动降息也存不确定性。此外，中美贸易议题仍是近期市场关注的核心焦点，需重点关注亚太经合组织（APEC）领导人非正式会议期间中美领导人是否会举行会晤并达成贸易协议。 风险提示：关税对通胀产生的影响超预期、美联储政策落地节奏与预期偏差较大、美国就业市场走弱节奏超预期 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至10月24日16:30，美元指数较前一周周五升值，离岸人民币、日元、欧元、英镑均相对于美元贬值，但在岸人民币相对于美元微幅升值。 2025年10月20日至23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京举行。全会的核心任务是审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为未来五年乃至2035年基本实现社会主义现代化擘画蓝图。从政策脉络看，本次全会在基本延续“十四五”时期“高质量发展”“改革创新”“安全发展”等核心基调的同时，结合全球地缘格局重构、AI引领的新一轮科技革命等新形势，在科技自立自强、内需协同发力、产业链安全、绿色转型等领域提出更高要求，呈现“继承中有创新、稳定中谋突破”的特征。 1）“十四五”成就奠定坚实基础 全会高度评价“十四五”时期我国发展取得的重大成就，明确指出这一时期“发展历程极不寻常、极不平凡”。面对世纪疫情冲击、全球经济波动、地缘冲突加剧等多重挑战，我国经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶，为“十五五”时期接续奋斗奠定了坚实物质基础，也为第二个百年奋斗目标新征程实现良好开局。 2）“十五五”政策基调的延续与创新 从核心目标看，“十五五”与“十四五”保持高度衔接。全会提出“十五五”时期经济社会发展七大主要目标——高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高、进一步全面深化改革取得新突破、社会文明程度明显提升、人民生活品质不断提高、美丽中国建设取得新的重大进展、国家安全屏障更加巩固，均是在“十四五”相关目标基础上的深化升级。 从实施路径看，“十五五”在继承“稳中求进工作总基调”“以供给侧结构性改革为主线”等核心思路的同时，新增三大创新方向：一是需求侧与供给侧协同，提出“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，改变“十四五”侧重供给端的表述；二是科技与产业深度融合，明确“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”，将原始创新、关键核心技术攻关与战略性新兴产业培育直接挂钩；三是制度型开放突破，从“十四五”的“更高水平开放型经济新体制”升级为“稳步扩大制度型开放”。 通过对二十届四中全会公报的深入解读，可以提炼出“十五五”规划的四大核心观点：稳增长、强安全、促创新、扩内需。这四大观点相互关联、相互促进，共同构成了未来五年中国经济社会发展的政策主线。首先，“稳增长”是“十五五”时期的首要任务。面对纷繁复杂的国际国内形势，保持经济平稳较快增长对于提升综合国力、增强社会信心、应对风险挑战至关重要。全会公报明确提出“以经济建设为中心”，体现了对稳增长的高度重视。其次，“强安全”是“十五五”时期的战略底线。全会公报将“国家安全屏障更加巩固”作为“十五五”时期的主要目标之一，并从经济安全、国防安全、网络安全等多个维度进行了部署，凸显了统筹发展和安全的战略思想。再次，“促创新”是“十五五”时期的核心驱动力。全会公报强调“科技自立自强水平大幅提高”，并将其作为引领发展的第一动力，旨在通过科技创新推动产业升级、培育新质生产力，为高质量发展提供坚实支撑。最后，“扩内需”是“十五五”时期的战略基点。 为剖析“十五五”规划的政策导向和重心变化，我们选取二十届四中全会公报（以下简称“十五五公报”）和十九届五中全会公报（以下简称“十四五公报”）作为研究对象，对其中涉及经济、社会、科技、安全等领域的核心关键词进行频次统计和对比分析。在关键词的选择上，我们综合考虑了政策文件中的高频词 汇 、 核 心 概 念 以 及 市 场 关 注 的 焦 点 ， 最 终 确 定 了 包 括 “ 高 质 量 发 展 ” 、 “ 科 技 自 立 自 强 ” 、 “ 安全”、“消费”、“投资”、“改革”、“房地产”、“债务”、“金融”、“财政”等在内的多个关键词。总体而言，“十五五”在延续“十四五”政策基调的基础上，更加注重系统性、整体性和协同性，政策逻 辑 呈 现 出 从 “ 发 展 优 先 ” 向 “ 发 展 与 安 全 并 重 ” 、 从 “ 要 素 驱 动 ” 向 “ 创 新 驱 动 ” 、 从 “ 外 需 拉动”向“内需驱动”的转变。 上周，国内最重要的事件是中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京举行。全会的核心任务是审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为未来五年乃至2035年基本实现社会主义现代化擘画蓝图。从政策脉络看，本次全会在基本延续“十四五”时期“高质量发展”“改革创新”“安全发展”等核心基调的同时，结合全球地缘格局重构、AI引领的新一轮科技革命等新形势，在科技自立自强、内需协同发力、产业链安全、绿色转型等领域提出更高要求，呈现“继承中有创新、稳定中谋突破”的特征。 1）“十四五”成就奠定坚实基础 全会高度评价“十四五”时期我国发展取得的重大成就，明确指出这一时期“发展历程极不寻常、极不平凡”。面对世纪疫情冲击、全球经济波动、地缘冲突加剧等多重挑战，我国经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶，为“十五五”时期接续奋斗奠定了坚实物质基础，也为第二个百年奋斗目标新征程实现良好开局。 2）“十五五”政策基调的延续与创新 从核心目标看，“十五五”与“十四五”保持高度衔接。全会提出“十五五”时期经济社会发展七大主要目标——高质量发展取得显著成效、科技自立自强水平大幅提高、进一步全面深化改革取得新突破、社会文明程度明显提升、人民生活品质不断提高、美丽中国建设取得新的重大进展、国家安全屏障更加巩固，均是在“十四五”相关目标基础上的深化升级。 从实施路径看，“十五五”在继承“稳中求进工作总基调”“以供给侧结构性改革为主线”等核心思路的同时，新增三大创新方向：一是需求侧与供给侧协同，提出“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，改变“十四五”侧重供给端的表述；二是科技与产业深度融合，明确“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”，将原始创新、关键核心技术攻关与战略性新兴产业培育直接挂钩；三是制度型开放突破，从“十四五”的“更高水平开放型经济新体制”升级为“稳步扩大制度型开放”。 通过对二十届四中全会公报的深入解读，可以提炼出“十五五”规划的四大核心观点：稳增长、强安全、促创新、扩内需。这四大观点相互关联、相互促进，共同构成了未来五年中国经济社会发展的政策主线。首先，“稳增长”是“十五五”时期的首要任务。面对纷繁复杂的国际国内形势，保持经济平稳较快增长对于提升综合国力、增强社会信心、应对风险挑战至关重要。全会公报明确提出“以经济建设为中心”，体现了对稳增长的高度重视。其次，“强安全”是“十五五”时期的战略底线。全会公报将“国家安全屏障更加巩固”作为“十五五”时期的主要目标之一，并从经济安全、国防安全、网络安全等多个维度进行了部署，凸显了统筹发展和安全的战略思想。再次，“促创新”是“十五五”时期的核心驱动力。全会公报强调“科技自立自强水平大幅提高”，并将其作为引领发展的第一动力，旨在通过科技创新推动产业升级、培育新质生产力，为高质量发展提供坚实支撑。最后，“扩内需”是“十五五”时期的战略基点。 为剖析“十五五”规划的政策导向和重心变化，我们选取二十届四中全会公报（以下简称“十五五公报”）和十九届五中全会公报（以下简称“十四五公报”）作为研究对象，对其中涉及经济、社会、科技、安全等领域的核心关键词进行频次统计和对比分析。在关键词的选择上，我们综合考虑了政策文件中的高频词 汇 、 核 心 概 念 以 及 市 场 关 注 的 焦 点 ， 最 终 确 定 了 包 括 “ 高 质 量 发 展 ” 、 “ 科 技 自 立 自 强 ” 、 “ 安全”、“消费”、“投资”、“改革”、“房地产”、“债务”、“金融”、“财政”等在内的多个关键词。总体而言，“十五五”在延续“十四五”政策基调的基础上，更加注重系统性、整体性和协同性，政策逻 辑 呈 现 出 从 “ 发 展 优 先 ” 向 “ 发 展 与 安 全 并 重 ” 、 从 “ 要 素 驱 动 ” 向 “ 创 新 驱 动 ” 、 从 “ 外 需 拉动”向“内需驱动”的转变。 （注：“十四五公报”中“金融”“财政”高频出现，明确提出“建立现代财税金融体制”；“十五五公报”未出现相关关键词，数据来源于公报原文及2024年10月24日新闻发布会实录） 总体而言，“十五五”在延续“十四五”政策基调的基础上，更加注重系统性、整体性和协同性，政策逻 辑 呈 现 出 从 “ 发 展 优 先 ” 向 “ 发 展 与 安 全 并 重 ” 、 从 “ 要 素 驱 动 ” 向 “ 创 新 驱 动 ” 、 从 “ 外 需 拉动”向“内需驱动”的转变。具体来看： 1.“高质量发展”：从理念到实践的深化 “高质量发展”是贯穿“十四五”和“十五五”的核心主题，但在“十五五”公报中，其内涵和外延都得到了进一步的深化和拓展。我们认为，将“新质生产力”列为高频关键词，这一表述变化直观彰显了中国发展逻辑从“规模红利”导向到“创新红利”核心的跃迁特征。在“十四五”中，“高质量发展”更多地是作为一种发展理念被提出，强调的是“以推动高质量发展为主题”，并将其贯穿于经济社会发展的各个领域。在“十五五”中，“高质量发展”不仅将被重申为发展主题，更将被具体化为“高质量发展取得显著成效”这一主要目标，意味着“十五五”时期将更加注重高质量发展的实践成果和可衡量指标，而不仅仅是停留在理念层面。此外，“十五五”公报还首次将“新质生产力”与高质量发展紧密联系起来，提出“以推动高质量发展为主题，以改革创新为根本动力”，这表明未来五年，高质量发展将更多地依靠科技创新和制度创新来驱动，通过催生新质生产力来开辟发展新领域新赛道，塑造发展新动能新优势。 进一步来看，新质生产力和我国期货市场。我们曾在《新质生产力在我国期货市场上的映射》一文中发现： 1)大宗商品价格对新质生产力相关行业有着显著的影响。 从回归结果来看，有色价格指数、黑色价格指数、南华农产品指数均对新质生产力有着一定的正向影响，并且新质生产力相关行业会滞后大宗商品价格2-6个月左右的时间。因此，大宗商品价格的趋势性变动可 以对新质生产力相关行业的工业增加值（当月同比）起到前瞻性指引作用。 2) 从有色价格指数来观测新质生产力的效果最好。 有色价格指数对新质生产力的正向影响最强，其次是黑色价格指数、南华农产品指数。从我们计算的行业间的关联系数也能得出相同的结论。对于有色价格指数对新质生产力的影响最强的原因，我们认为主要是因为新质生产力相关行业与有色行业之间存在较高的关联性。因此，从有色价格指数来观测新质生产力的效果最好。 3) 黑色价格指数、南华农产品指数、南华能化指数观测新质生产力的发展效果偏弱。 黑色价格指数只能对通用设备工业增加值产生一定的预判作用，而对其他新质生产力相关行业工业增加值的预判作用并不显著，这可能与黑色产业间关联深度有关。从黑色下游产业可以看到，通用设备跟黑色产业链的产业间关联深度相较于