南华外汇（美元兑人民币）周报：杰克逊霍尔会议下的人民币汇率为何我行我素？

—— 杰克逊霍尔会议下的人民币汇率为何我行我素？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月24日 主要观点 美联储降息可能成为全球市场变盘的催化剂，但需明确其本质是经济周期运行的“结果”而非“原因”，当前这一逻辑需得到高度重视。 基于我们在《思考系列五：杰克逊霍尔会议之后，市场可能面临的危与机 》一文的分析，预计市场将逐步从情绪驱动的上涨阶段过渡至理性震荡阶段。具体到美元兑人民币即期汇率，结合中国央行通过中间价引导美元兑人民币即期汇率维持区间波动的政策思路，以及当前市场低波动率的特征，预计短期内美元兑人民币即期汇率仍将运行于7.20以下区间，人民币对美元出现大幅单边贬值的概率较低。但需要注意的是，上周五美元指数显著回落之际，美元兑人民币即期并未同步呈现强劲贬值态势，这一现象恰好反映出市场对人民币升值的预期仍较谨慎，多空因素仍处于博弈平衡状态。本周，美元兑人民币即期汇率运行区间大概率在7.135-7.215。 对于后市的风险，当前市场已基本将美联储9月降息纳入资产定价，需重点警惕预期反转引发的市场回调风险。后续公布的核心PCE物价指数、CPI数据及非农就业报告，将成为决定美联储内部能否形成政策共识、乃至9月降息举措是否落地的关键变量。从中长期视角看，我们不排除市场走势复刻2024年下半年特征，短期仍可能以鸽派交易逻辑为主，但需提前为中期趋势反转做好准备。具体到美元操作，短期可维持谨慎做空策略，但需警惕四季度市场预期修复可能带来的美元上行风险。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至8月22日16:30，美元指数较前一周周五继续呈现贬值状态，在岸人民币、日元、欧元、英镑均相对于美元升值，离岸人民币相对于美元贬值。 注：红线为美元指数（左轴），蓝线为USDCNY，白线为USDCNHsource：Bloomberg，南华研究 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 上周，美元指数呈现短周期内的强势走势，但随着鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的鸽派表态，美元指数在其发言后大幅回落，美元兑人民币即期汇率也应声下行。然而，从更长期的视角来看，它仍处于中长周期（年度级别）弱势格局下的震荡之中。反观美元兑人民币即期汇率，在美元指数在前四个交易日偏强运行的背景下，整体于7.16–7.20区间内震荡波动，这一走势符合我们此前“美元兑人民币即期汇率短期内大概率在7.15–7.23之间运行，且主要波动区间位于7.20下方”的判断。 对于前四个交易日美元指数的走强，我们认为，主要源于以下几方面因素：首先，市场对9月大幅降息的预期逐渐缓和，市场的注意力转向即将召开的杰克逊霍尔全球央行年会，普遍预期美联储主席鲍威尔将发表 偏鹰派言论；其次，尽管美联储内部观点存在分化，但7月会议纪要显示仅有两位委员支持降息，市场解读整体偏向鹰派，加之博斯蒂克、哈马克等官员相继发表强硬表态，进一步削弱了市场对降息的预期；第三，美欧达成贸易协议框架缓解了市场担忧情绪，同时多项经济数据表现强劲——美国8月制造业PMI升至53.3，创2022年5月以来新高，并明显高于预期值49.7；综合PMI跃升至55.4，创9个月新高，高于预期53.5；7月成屋销售年化总数为401万户，亦高于预期及前值。这些因素共同促使市场对美联储降息的预期降温，所以我们也看到了美债收益率的全线上行。此外，特朗普承诺为乌克兰提供安全保障，但俄乌全面和平协议短期内仍难达成，导致欧系货币普遍有所走弱。 美元兑人民币即期汇率呈现震荡运行特征，此态势的形成，一方面与市场交投活跃度较低相关，另一方面也归因于部分基本面因素的多空力量相互制衡。具体来看： 利多层面：1）美元指数整体呈现偏强运行态势，这为美元兑人民币汇率提供了支撑；2）国内经济未能对人民币形成有效支撑。例如，在全国消费品以旧换新工作推进电视电话会议中，明确强调要“稳妥优化政策”与“稳妥有序推进”。对于“稳妥”这一表述，我们觉得可能暗示短期内针对消费品等实物消费的促消费政策不会进一步加码，主要是考虑到当前消费贷贴息政策的实施效果尚需时间验证，加之权益市场向好使得居民消费意愿得到一定程度改善。不过，会议同时提到要加快培育消费市场新的增长点，结合此前国务院全体会议公告内容判断，这一增长点应主要聚焦于服务消费与新型消费领域。 利空层面：A股市场情绪保持乐观，这对人民币构成利好支撑；与此同时，人民币汇率中间价相较于市场预测呈现偏强特征，在一定阶段内发挥了稳定人民币汇率的作用。 1.3 行情展望 8月22日晚22点（北京时间），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话引发了全球金融市场的剧烈波动，呈现出短期内“被压抑情绪集中释放”的特征。市场对美联储于9月会议降息的预期迅速升温，推动美元贬值，美国股市显著上涨，黄金价格快速拉升，国债收益率明显下行。 然而，在短暂的情绪性交易之后，市场迅速将焦点重新转向货币政策路径的不确定性。一方面，早在鲍威尔发言之前，多名地区联储主席已相继释放鹰派信号，公开反对在短期内实施降息。另一方面，更为关键的是，即便在其讲话后，美联储内部仍未见一致立场。例如，圣路易斯联储行长、FOMC投票委员阿尔贝托·穆萨莱姆强调，在做出下一次利率决策前仍需依赖更多经济数据的支持。他特别指出，鲍威尔措辞中使用的“可能”一词反映出政策制定者对于降息持高度审慎的态度，主要原因在于当前通胀率仍持续高于2%的政策目标，且存在进一步上行风险。穆萨莱姆表示，实际通胀水平接近3%而非2%，同时就业市场尚未出现明显疲软迹象，这一现实要求央行对通胀持续超目标保持警惕。 其他多位官员也表现出相近的政策倾向。哈玛克认为，美联储必须极其审慎地考虑任何降息决定，仅在就业市场显著走弱时才应采取宽松行动，并指出当前通胀水平仍远未达到政策目标。柯林斯则指出，美联储的双重使命所面临的风险目前大致平衡，在就业增长放缓的背景下仍应保持耐心。值得注意的是，有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos也发表分析称，市场对“利率持续下调”的线性预期可能过于乐观。 这一系列预期管理操作显著动摇了市场对美联储实施连续降息的预期，市场逐步意识到美联储内部尚未就政策路径形成统一共识。若这种分歧状态持续，导致最终利率决议陷入胶着局面，形成"政策不确定性—市 场风险溢价上升—金融条件收紧"的负向循环，最终抵消部分降息政策的效果。具体而言，美联储政策框架的公信力建立在决策透明性与一致性基础上，若委员会成员在关键数据指标（如通胀黏性、就业市场韧性）的解读上存在显著分歧，将导致政策信号模糊化，进而削弱市场对美联储"数据依赖型决策"机制的信任。这种信任危机不仅可能引发资产价格短期波动，更可能通过预期渠道影响长期投资决策。 那么我们如何理解鲍威尔的鸽？此次讲话或标志着鲍威尔政策立场的显著转向，其鸽派基调超出市场预期，且与7月FOMC记者会表述存在明显差异。这种转变不仅体现在他对劳动力市场态度的180度大转弯——从谨慎观望到明确警示就业下行风险，更在于其政策框架的实质性调整。值得注意的是，此次转向并非单纯基于经济数据变化，不排除是在一定程度上受到特朗普政府在政治上的施压，以及鲍威尔不再想做“太晚先生”，反映出美联储在独立性与政策灵活性之间的微妙平衡。 鲍威尔的讲话主要围绕两大主题展开：一是在降息问题上进行谨慎铺垫，二是宣布对美联储长期政策框架作出调整。他在开场即明确指出“风险平衡似乎正在发生变化”，为整个演讲定下鸽派基调。在经济回顾与展望部分，鲍威尔表现出对劳动力市场状况的重视程度高于通胀。 1、劳动力市场：风险权重骤升 鲍威尔用“sharply”一词刻画就业可能的失速，这一修辞通常只在突发外生冲击时出现，表明其对劳动力市场韧性的评估已发生质变。结合近期初请失业金人数、NFIB招聘难度指数等高频指标，可将其视为对“滞后数据”与“领先信号”权重的一次再平衡——即不再等待失业率显著抬升，而是提前防范裁员动能的加速。 2、通胀叙事：向“沃勒派”靠拢 鲍威尔对关税冲击的“一次性”定性，与2021年“暂时性通胀”的叙事结构相似，但语境已截然不同。倾向于将关税视为暂时性因素，认为只要通胀未出现明显再度加速，即可视为积极信号。 第二部分涉及货币政策框架的修订。鲍威尔重点阐释了《长期目标与货币政策策略声明》的四项调整：（1）删除有关有效利率下限（ELB）的表述；（2）放弃“平均通胀目标制”，回归更具灵活性的通胀目标管理；（3）删除关于实际就业与最大水平之间“缺口”的表述；（4）在面对双重使命冲突时，新框架将采用更平衡的方法，同时考虑偏离目标的幅度和预计回归目标所需时间。 对于此次修订的核心内容，我们认为可概括为：美联储在新经济环境下再次明确将2%作为长期通胀目标，旨在稳定市场预期，从而引导长期利率保持在温和水平，从而确保政策操作空间充足，并最终实现在经济风险显现时能够采取先发制人的措施以支持最大就业。这一调整可概括为"稳定预期→温和利率→政策空间→风险应对"的传导链条，体现了政策框架对动态经济环境的适应性优化。一方面，对通胀容忍度的显著下降：明确表示不容忍通胀显著偏离目标水平，摒弃了2020年"平均通胀目标"机制下对通胀超调的容忍。这一调整意味着，一旦通胀持续高于2%，美联储将更倾向于采取紧缩政策，尽管短期内对降息节奏影响有限，但若通胀黏性显现，将对中长期降息空间形成明显压制。另一方面，对劳动力市场热度的选择性宽容：在未引发通胀压力的前提下，美联储对劳动力市场的偏热状态仍保持一定容忍度。这种"有保有压"的策略，既体现了对就业目标的重视，也避免了过度宽松可能引发的通胀风险。 有一个值得深思的问题是，鲍威尔为何选择在市场普遍预期降息之际修订货币政策框架。我们认为，鲍威尔选择在市场普遍预期降息之际修订货币政策框架，动因可从历史经验与现实压力两方面解读：1）历史教 训的反思：2022年，美联储因政策反应滞后导致通胀失控与经济过热并存。当前经济数据已呈现疲软迹象，修订框架或旨在为提前降息提供政策依据，避免重蹈"政策滞后"的覆辙；2）政治压力的隐性平衡：特朗普政府实施的关税政策与移民政策已对经济供需两端形成双重冲击。在此背景下，美联储通过强调"数据依赖"原则，试图在向市场传递适度宽松信号的同时，避免作出明确政策承诺，以此平衡市场预期与政策独立性诉求。 总体来看，在此背景下，我们预计美联储不会完全依照市场期望快速降息，但也不会忽视就业市场隐含的风险。因此，尽管宽松政策的方向已经明确，美联储仍将谨慎把握其力度与节奏。我们维持此前预测，即年内可能进行1至2次降息。 目前，美联储降息通常被市场界定为全球资产价格走势的关键转折点，其核心逻辑在于：降息周期的启动，本质上反映了货币政策制定者对经济下行风险的担忧，而非单纯释放利好刺激信号。因此，市场参与者需深刻认知——降息本身并非驱动市场上涨的根本动力，健康稳固的宏观经济基本面才是支撑资产价格长期向好的核心基石。 我们认为，若市场将呼吁美联储实施大幅降息（如50个基点）的声浪视为新一轮大涨的催化剂，这种解读或偏离事件本质逻辑。事实上，降息幅度越大、节奏越快，往往意味着货币政策需应对的经济困境更为严峻；反之，若美联储采取相对审慎的降息节奏（如25个基点），反倒可能表明经济内在韧性仍存，这对市场中长期表现而言更具积极意义。即便当前市场已普遍将降息纳入预期，仍需警惕“买预期、卖事实”的经典市场行情上演：届时，美联储对未来经济前景的研判、利率点阵图传递的政策路径信号，以及鲍威尔在新闻发布会上的表态，均可能成为市场重新定价的核心触发因素。基于这一判断，建议在关键经济数据公布前，逐步降低投资组合的风险暴露——例如减持部分高估值资产或强周期性资产、及时锁定已有利润，以应对潜在加剧的市场波动。 从全球宏观视角看，当前经济正处于可能触发“周期共振”的微妙阶段，中美两大经济体的周期特征尤为关键：1）