南华外汇（美元兑人民币）周报：“强中间价、稳即期”的组合

—— “强中间价、稳即期”的组合周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年7月19日上周最低价上周收盘价涨跌幅7.14617.14980.032%7.16937.17660.078%7.17187.18380.184%147.6917148.55820.853%1.15961.1644-0.448%1.33951.3437-0.482% 上周最高价7.15267.17967.1842148.79351.16721.3437 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘上周，美元指数呈现小幅反弹态势，在此背景下，美元兑人民币即期汇率亦随之微幅上行。然而，值得关注的是，市场同时呈现出“中间价表现强势、即期汇率趋于稳定”的特征组合。期间，市场波动在上周三晚间交易时段显著加剧，主要源于市场传闻称特朗普总统考虑解除鲍威尔先生的美联储主席职务，引发美元指数大幅回落。尽管特朗普总统随后在记者会上否认了该传闻，美元指数得以部分回升，但整体涨幅有限。1.3 行情展望近期金融市场呈现耐人寻味的态势：尽管美元指数出现阶段性反弹，但美元兑人民币中间价却走出独立行情。截至2025年7月18日，该美元兑人民币中间价已突破7.15关口至7.1498，其下行速率已超出多数机构此前的预测模型。这种“美元涨、中间价（人民币相对于美元）更涨”的非常规现象，恰似一盘未解的棋局，亟待我们拆解其中深意 —— 央行这般操作究竟蕴含着怎样的战略考量？图1.2.1：美元指数与美元兑人民币即期汇率走势source：同花顺,南华研究24/0724/0824/0924/1077.27.4 进一步对中间价进行拆分，通过观察逆周期因子我们可以发现，逆周期因子在近期悄悄拧了一把“升值旋钮”，力道虽轻，却恰好把人民币往前推了半步。正是这蜻蜓点水般的动作，让中间价得以沿既有斜率继续上攀，也为市场留下一条清晰的“预期轨道”—— 既不过度兴奋、避免了单边预期的固化，又为市场预期注入稳定剂，在一定程度上对市场对人民币的升、贬值预期起到了积极影响。因此，我们也看到了，即使特朗普大举关税大棒，但近期市场情绪持续呈现为相对稳定的状态。2025年7月14日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，中国人民银行副行长邹澜、中国人民银行信贷市场司司长彭立峰、中国人民银行调查统计司司长闫先东、中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛介绍2025年上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况。会议表明，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，加大逆周期调节力度。邹副行长表示，中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势，人民银行的汇率政策立场是清晰和一贯的，将继续坚持市场在汇率形成的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。从政策传导机制解析，央行或更倾向于在宏观审慎管理框架下构建“预期引导+隐性干预”的复合调控模式。具体而言，其政策操作呈现两大特征：其一，中间价定价规则中逆周期因子的隐性运用，通过价差管理实现贬值压力的平滑释放；其二，借助官方表态构建政策信号传导机制，强化市场主体对“汇率均衡水平”的认知锚定。这种调控范式既避免了直接干预对市场功能的扭曲，又防止了汇率超调对金融稳定的冲击。分析完政策锚，我们再看内部市场锚。对2025年6月出口数据的深度分析表明，外需的持续韧性构成支撑中国出口超预期表现的核心要素。当月出口增速显著回升，出口金额创历史同期峰值及年内新高，上半年 累计贸易顺差达5867亿美元刷新历史记录，充分印证出口部门的强劲动能。通过量价分解可见，数量因素对增长的贡献度提升1.8个百分点至3.2%，而价格因素的拖累效应扩大0.7个百分点至-1.4%，表明本轮扩张主要由“真实需求”而非“价格幻觉”驱动。展望后市，当前贸易政策演变与周期特征共同指向中国出口将呈现阶段性波动与结构分化的演进路径。短期而言，关税豁免延期为转口贸易创造了一个月的政策窗口期，结合企业针对预期关税上行的前置性出口行为，预计三季度初出口增速仍将维持相对高位，7月有望延续强劲表现。然而中期下行压力正在加速积聚。因此，基于当前关税谈判节奏、基数效应及外需库存三重变量的综合评估，预计中国出口将呈现“7月高位、8—9月回落、四季度低位企稳”的倒V型走势。对等关税2.0是影响后期出口的核心变量。那么，如此亮眼的出口数据之下，美元去哪里了呢？在月均近千亿美元贸易顺差的背景下，外汇资金的去向可从国内外币存款的最新变动中窥见一斑。中国人民银行数据显示，截至2025年6月末，境内非金融部门外币存款余额升至约1.02万亿美元，创有记录以来新高。其中上半年累计增量约1463亿美元，增量结构呈现“企业留存为主、居民理财为辅”的特征。具体而言，出口企业面对人民币波动区间收窄及中美负利差，普遍推迟结汇，导致非金融企业外币存款显著上升；与此同时，居民部门基于利差与避险需求，通过购汇配置美元存款或理财产品的规模约占新增外币存款的三分之一，进一步推高了整体余额。由此，银行间美元流动性虽充裕，却形成了“高存量、低周转”的僵局：在岸美元兑人民币即期汇率维持窄幅波动，缺乏方向性突破，出口企业的结汇意愿由“逢高结汇”转为“观望惜售”，而银行端对人民币升值的“兜底”预期亦难以为继。短期内，除非出现能够显著重塑汇率预期的超预期事件，否则市场仍将呈现买卖双方在狭窄区间内持续博弈的局面：要么企业集体调整汇率阈值触发集中结汇，要么升值预期弱化导致银行被动放弃单边维稳，从而打破当前的低波动均衡。金融机构外汇存款余额source：同花顺,南华研究亿美元金融机构:外汇存款余额金融机构:外汇存款余额:居民金融机构:外汇存款余额:非金融企业15/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/125000100001500020000境内金融机构存款source：同花顺,南华研究亿元金融机构存款:境内:非银行业金融机构存款金融机构存款:境内:政府存款金融机构存款:境内:非金融企业存款金融机构存款:境内存款金融机构存款:境内:住户存款15/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12250000050000007500000 外部政策锚方面，美国6月通胀数据在一定程度上为美联储提供了喘息空间。这主要得益于高利率环境下住房成本回落对服务通胀的抑制，以及汽车价格持续疲软对核心商品的拖累，使得核心CPI连续五个月低于市场预期。然而，对此次数据的解读我们认为需要审慎，审慎，再审慎（重要的事情说三遍）。从数据公布后的市场反应表现为对通胀可能再度抬升的显著忧虑，已清晰印证了这一点。之所以引发市场此种担忧，我们认为关键动因在于：1）通胀下行趋势的中断：本次CPI同比增速结束了连续三个月的放缓态势，录得自年初以来的首次反弹；环比增幅亦攀升至年内第二高位，在一定程度上引发市场对通胀走势的重新评估；2）关税成本转嫁加速显现：尽管核心服务通胀维持相对平稳，但进口关税对核心商品价格的传导效应正日益显著。这一现象表明，关税成本向美国国内消费者的转嫁过程正在加速，即便市场对通胀已有一定预期，仍因此次数据触发了对通胀复燃的担忧。综合评估，基准路径下关税对核心商品的抬价效应正在兑现，7月降息概率极低，9月降息窗口虽被压缩但仍未被彻底关闭，我们仍维持全年1–2次降息的判断。对于能否在9月启动降息，取决于未来宏观数据对下述命题的验证结果：1）市场预期的偏差风险：当前市场过度聚焦于关税对通胀的传导效应，而“滞胀”格局中“滞”的风险可能被暂时忽视；2）贸易政策的不确定性。需验证8月1日关税执行是实质冲击抑或战略威慑工具，其最终是否落地及加税幅度均存在显著弹性，直接决定了关税冲击的持续时间与强度；3）通胀压力的结构性边界。目前价格上行仍局限于商品端，尚未向劳动密集型服务领域扩散；若房租下行与就业放缓持续压低服务通胀，则商品端的脉冲式上涨更可能被归为阶段性扰动。表：美国CPI（环比）环比%权重%贡献度2025年6月2025年5月2025年4月整体CPI0.2870.0810.221食品13.60.040.30.3-0.1家庭食品8.00.020.30.3-0.4在外饮食5.60.020.40.30.4能源6.40.060.9-1.00.7能源商品3.20.031.0-2.4-0.2能源服务3.20.030.90.41.5核心CPI80.00.180.2280.1300.237核心商品19.30.040.20.00.1服装2.50.010.4-0.4-0.2新车4.3-0.01-0.3-0.30.0二手车2.4-0.02-0.7-0.5-0.5家具3.40.031.00.30.2药品1.50.000.10.60.4娱乐商品1.80.010.80.40.4核心服务60.70.150.30.20.3住房35.50.060.20.30.3房租35.10.060.20.30.4OER26.20.080.30.30.4酒店1.4-0.04-2.9-0.1-0.1医疗6.70.040.60.20.5 进一步分析，2025年以来，美元指数的累计跌幅已创下1973年以来同期最差纪录，弱势美元俨然成为当前市场的共识。在此背景下，明确当前市场属于“去美元化”还是“弱美元”交易，是评估后续美元走势的逻辑前提。我们认为，去美元化交易与弱美元交易存在本质性制度差异：1）从资产负债表传导机制来看，去美元化交易会直接导致资产端美元资产规模缩减，其本质是国际投资者对美国金融资产负债表的主动收缩，具体表现为跨境资本流动的实质性逆转；2）从衍生品操作独立性来看，弱美元交易通过在外汇衍生品市场建立美元空头头寸完成，此操作不会改变底层美元资产的实际敞口，其本质是风险对冲策略而非资产负债表调整，因此不会形成对美国金融资产的净减持效应。因此，当前美元指数的偏弱表现，本质上由弱美元交易主导，这一判断可从以下数据中得到佐证：1）从资本流动稳定性角度，尚未观测到外资持续撤离美债、美股的系统性迹象；2）从期货持仓状况来看，CFTC数据显示资管机构的美元净空头寸较为拥挤；3）从权威报告来看，国际清算银行（BIS）的研究指出，非美投资者仍持有美元证券，仅是通过期货或期权对冲汇率风险，这进一步印证了当前的空头头寸是“对冲驱动”而非“资产抛售”所致。 那么，弱势美元的共识是否会发生逆转，还是延续？在探讨这一问题之前，需关注当前美元指数走势对经典利差模型的系统性背离。从近期的美元走势来看，我们发现了美元指数颠覆了“美债高利率=美元强汇率”的传统等式，同期美元指数实质性跌破100关键支撑位，进一步证伪了“美-非美”利差模型的预测有效性。这让我想到了最近看的一篇文章的观点，我也很赞同。汇率定价是一个复杂的“概率波函数”，即外汇市场本质上是一个受多维动态因子（如利差结构、资本流动、政策干预等）非线性支配的概率波函数系统，其核心特征体现为：1）动态相关性：变量间的关联强度持续随时间演化；2）非稳态耦合：因子作用机制存在结构性突变；3）测不准本质：任何多因子模型都会陷入过度拟合的困境，进而产生精确的谬误。展望后市，从前述逻辑出发，我们预计，在“对冲需求衰减”与“持仓分散”的组合作用下，美元指数快速贬值阶段大概率已告一段落，但整体偏弱的大趋势仍有望延续。即“对冲需求衰减”降低了美元持续快速贬值的可能性，“持仓分散”则为美元阶段性反弹创造了条件，但这两大因素均未从根本上改变影响美元走势的中长期逻辑，故美元整体偏弱的大趋势大概率不会发生逆转。从“政策锚”的角度来看，美元兑人民币即期汇率回落7下方的概率正在提升，但仍属于小概率事件。需特别指出的是，即便在特定时点出现即期汇率短暂升破7.0的技术性突破，其本质更可能反映市场微观结构调整或短期资本流动扰动，而非政策框架的根本性转向。央行大概率将继续恪守“底线思