南华外汇（美元兑人民币）周报：中间价升破7.15

. 南华外汇（美元兑人民币）周报 ——中间价升破7.15！ 周骥（投资咨询证号：Z0017101） 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 2025年7月13日 .. 主要观点 站在2025年的十字路口，我们认为，TACO交易不仅是套利工具，更成为观察美元霸权衰落的显微镜。当市场学会与“狼来了”共舞，当对手国看穿“拆屋-开窗”的套路，一个多元货币体系的新秩序，正在旧秩序的裂缝中悄然萌芽。在境内市场运行层面，人民币兑美元基准汇率已突破7.1510关键点位，创下2024年11月8日以来新纪录。这一价格发现机制的持续强化，既印证了离在岸市场联动效应下人民币汇率的双向波动弹性，更折射出货币政策框架的优化调整——中国央行通过中间价定价机制释放的渐进升值信号。目前来看，在美元指数反弹力度较弱的背景下，美元兑人民币汇率大概率仍以持稳前行为主。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 ... 一、一周行情回顾及展望 1.1外汇市场行情回顾 截至7月11日16:30，美元指数较前一周周五升值，在岸人民币、离岸人民币、日元、欧元、英镑均相对于美元贬值。 名称 上上周收盘价 上周最高价 上周最低价 上周收盘价 涨跌幅 美元对人民币汇率中间价 7.1535 7.1541 7.1475 7.1475 -0.084% USD/CNY 7.1652 7.1824 7.1710 7.1710 0.081% USD/CNH 7.1645 7.1840 7.1706 7.1706 0.085% 美元兑日元 144.5390 147.3012 145.8729 147.3012 1.911% 欧元兑美元 1.1780 1.1734 1.1688 1.1696 -0.708% 英镑兑美元 1.3645 1.3636 1.3502 1.3502 -1.043% 美元指数 96.9872 97.8610 97.4904 97.8610 0.901% 表1.1.1：市场行情 source：同花顺,南华研究 图：美元指数与美元兑人民币即期汇率周度日内价格走势图 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴） source：Bloomberg，南华研究 图1.2.1：美元指数与美元兑人民币即期汇率走势 即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 美元指数(右轴) 1973年3月=100 7.4110 7.2 105 100 7 95 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06 source：同花顺,南华研究 1.2美元兑人民币即期汇率周度复盘 上周，受多重因素综合作用影响，美元指数获得支撑并呈现上行态势： 1）美国劳动力市场数据表现稳健：当周首次申请失业救济人数连续四周下降，且降至两个月低点。该数据强化了劳动力市场的韧性，促使市场对美联储短期内降息的预期有所减弱。 2）美联储内部政策分歧显现：美联储公布的6月货币政策会议纪要显示，官员间对于未来政策路径存在显著分歧，部分成员倾向于更早采取宽松措施。这在一定程度上推升了市场的降息预期。然而，美国总统特朗普随后对多个贸易伙伴国发出潜在的关税政策警告，为美元提供了支撑性因素。 3）美日贸易关系紧张施压日元：特朗普总统针对日本的关税政策警告，引发了日元汇率的下行压力。 4）全球贸易政策不确定性加剧：特朗普总统签署行政命令，将部分关税谈判的最终期限推迟至8月1日，但同时表示可能对日本、韩国等国家加征关税。此举显著增加了全球贸易前景的不确定性。 在上述因素驱动美元指数走强的背景下，多数主要货币兑美元汇率普遍承压。美元兑人民币即期汇率在此期间整体呈现区间震荡格局，其波动区间与我们的预期基本相符。 1.3行情展望 鲁迅曾说过：”人的性情是总喜欢调和折中的譬如你说这屋子太暗，须在这里开一个窗，大家一定不允许 的。但如果你主张拆掉屋顶他们就来调和，愿意开窗了。” 可能大家会问，为什么这篇文章会以这段话作为开篇？其实，这源于一次偶然的契机，我在阅读时恰好看到了鲁迅先生的这段话，觉得它非常贴切地表达了当前驱动美元走势的一种逻辑——TACO交易。而当下市场对美元指数的研判，正呈现出类似的逻辑转折——美元的弱势已成共识，我亦持相同观点。 “2025年下半年，美元指数可能呈现‘将弱未弱’的震荡走势，其走弱幅度在很大程度上将取决于美联 储是否启动连续降息周期。”——引自《南华外汇2025年半年度展望：寻找秩序重构下的确定性》 然而值得深思的是：去年岁末，当特朗普重返白宫的钟声渐近，金融市场曾掀起一轮“特朗普交易”热潮。这场资本狂欢延续着首任期的叙事逻辑：鉴于制造业在美国经济版图中占比有限，即便新政府挥舞关税大棒，其经济阵痛也远小于贸易伙伴。在当时的交易者眼中，贸易摩擦的硝烟反而会烘托出美元的避险光芒，形成独特的"关税利好美元"悖论。 但这一逻辑在今年上半年显著逆转。市场逐渐意识到，“特朗普2.0”政策可能引发更严峻的贸易不确定 性、波及范围更广，其连锁冲击恐将席卷全球，美国亦难独善其身。更关键的是，在前期“美国例外论”主导下囤积的巨额美元资产，如今对风险事件异常敏感（稍有风吹草动便引发剧烈波动），迫使市场反思资产过度集中于美元篮子的潜在风险。也正是由于市场开始反思"将所有鸡蛋放在美元篮子里"的合理性时，资本流动的钟摆便悄然转向。叠加美联储政策转向的不确定性，曾经坚不可摧的美元避险神话，正在经历前所未有的信任危机。 最终形成当前格局：对美国经济韧性质疑的蔓延，使美元逐渐褪去避险光环。在这场认知革命中，TACO 交易逻辑的蔓延犹如催化剂，将市场对极端政策的担忧转化为具体的定价行为。当"先提拆屋再议开窗"的博弈策略成为主流，美元指数的波动轨迹，恰似鲁迅笔下人性弱点的现代金融注脚——在极端诉求与现实妥协的拉锯中，资本用脚投票的选择，正在重塑全球货币体系的新秩序。 1、TACO交易：当特朗普的"拆屋术"撞上资本市场的生存法则 当2025年3-4月“TrumpPut”策略风靡华尔街时，谁也未曾料到，这场看似稳固的避险交易会在五月被彻底解构。华尔街分析师们从特朗普反复无常的关税政策中提炼出一个辛辣的新词——“TACO交易”（TrumpAlwaysChickensOut），恰似一把锋利的手术刀，剖开了美国总统贸易策略的荒诞内核，并被华尔街量化为具体的交易策略。 TACO交易的精髓，在于精准捕捉特朗普政策戏剧中的“三幕剧”结构：当白宫抛出严苛关税或外交博弈 的“拆屋令”，资本市场往往应声下跌，形成第一幕的恐慌抛售；但不出数日，总统的谈判态度便会出现软化迹象，如同魔术师揭开盖布般露出“开窗”的妥协意图，此为第二幕的政策反转；最终市场情绪触底反弹，完成第三幕的修复行情。这种“威胁-退让-修复”的循环，被华尔街量化为具体的交易策略：在政策声明引发暴跌时布局多头，于缓和信号出现后锁定收益，其收益曲线恰似经过精密计算的抛物线，将政治不确定性转化为可计算的金融收益。特朗普的“拆屋-开窗”术与鲁迅笔下的人性博弈形成奇妙共振，特别是当特朗普宣称“这是谈判策略”时，他或许未意识到自己正成为现代金融版的“阿Q”——用精神胜利法掩饰政策逻辑的内在矛盾。与此同时，折射出全球金融体系的三大变局： 1）政策可信度消解：当总统的关税威胁被视为“狼来了”的现代寓言，市场开始用真金白银为政策不确 定性定价； 2）避险资产重构：传统避险逻辑的瓦解与新秩序的孕育； 3）博弈论的现实演绎：特朗普与华尔街的“双人舞”，恰似囚徒困境中反复博弈的经典模型——双方都在试探对方的底线。 站在当下时点回望，TACO交易不仅是金融市场的套利模型，更是一面照见时代变局的镜子。当特朗普的社交平台治国遇上华尔街的量化模型，当鲁迅的东方智慧碰撞西方的金融工程，我们看到的不仅是政策与市场的博弈，更是人性弱点在资本市场的永恒重现。这种"将弱未弱"的美元指数，或许正是新秩序诞生前的最后阵痛。 2、TACO交易对美元指数的影响：短期波动与长期趋势的背离 1）短期：政策过山车中的反弹假象 在“威胁-妥协”的循环中，TACO交易者如同熟练的操盘手，将政治不确定性转化为可计算的交易机会。当特朗普抛出关税“拆屋令”，市场恐慌抛售往往推动美元指数短线飙升（如2025年5月欧盟关税风波中，美元指数单日上涨幅度较高）。然而这种反弹正呈现“边际效应递减”特征：幅度衰减、持续时间缩短、资金参与度下降（显示市场对“狼来了”效应的警惕）。 这种短期波动本质是资本对政策不确定性的“应激反应”，如同被惊吓的鹿群在树影间跳跃，看似活跃 实则缺乏方向性。2）长期：避险属性的结构性瓦解 当TACO交易从个别案例演变为市场共识，其长期影响或将削弱美元避险属性，加速资本向非美资产分流，与财政赤字、降息预期共同构成“美元熊市”的底层逻辑。那么深入人心的TACO交易，是否会持续下去？ 3、TACO交易的黄昏：当市场学会与“狼来了”共舞 TACO交易能否永葆青春？答案藏在市场进化的基因里。如同所有依托特定模式的策略，这套“威胁-退缩”的戏码正遭遇边际效应递减的魔咒。在反复拆解特朗普的政策密码后，已悄然修改了自身的交易算法。 市场数据便是最诚实的见证者，市场的“恐慌免疫力”正在飙升：4月初的关税威胁：对标普500的冲击影响率高达80%，恐慌抛售如多米诺骨牌般蔓延； 5月底欧盟关税风波：同类威胁的冲击影响率暴跌至35%，市场反应从“惊跳”退化为“皱眉”。 这种变化意味着，TACO交易赖以生存的"恐慌谷底-反弹高峰"套利空间，正在被市场进化出的“政策抗体”快速挤压。投资者不再盲目相信"拆屋令"的威慑力，而是像熟练的棋手般，在特朗普的社交平台中计算着政策反转的倒计时。 站在2025年的十字路口，我们认为，TACO交易不仅是套利工具，更成为观察美元霸权衰落的显微镜。当市场学会与“狼来了”共舞，当对手国看穿“拆屋-开窗”的套路，一个多元货币体系的新秩序，正在旧秩序的裂缝中悄然萌芽。在境内市场运行层面，人民币兑美元基准汇率已突破7.1510关键点位，创下2024年11月8日以来新纪录。这一价格发现机制的持续强化，既印证了离在岸市场联动效应下人民币汇率的双向波动弹 性，更折射出货币政策框架的优化调整——中国央行通过中间价定价机制释放的渐进升值信号。目前来看， 在美元指数反弹力度较弱的背景下，美元兑人民币汇率大概率仍以持稳前行为主。 ⻛险提⽰ 1.4 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 .... 二、人民币市场观测 2.1政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1475，较前一周周五贬值60个基点。 图2.1.1：政策偏离程度图 政策偏离程度（USDCNH-中间价） 政策偏离程度（USDCNY-中间价） 政策偏离程度对比（USDCNY-USDCNH）(右轴) 0.1 0.2 0.05 0.1 0 -0.05 0 -0.1 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 25/04 25/06 source：同花顺,南华研究 2.2投资者预期及情绪跟踪 2.2.1企业部门预期 国家外汇管理局统计数据显示，2024年5月，银行结汇12505亿元人民币，售汇13638亿元人民币。2024年1-5月，银行累计结汇63354亿元人民币，累计售汇68950亿元人民币。 按美元计值，2024年5月，银行结汇1760亿美元，售汇1919亿美元。2024年1-5月，银行累计结汇8919亿美元，累计售汇9707亿美元。 2024年5月，银行代客涉外收入41557亿元人民币，对外付款41575亿元人民币。2024年1-5月，银行代客累计涉外收入201406亿元人民币，累计对外付款203914亿元人民币。 按美元计值，2024年5月