南华外汇周报：中间价升破7.15！20250713

周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年7月13日 主要观点 站在2025年的十字路口，我们认为，TACO交易不仅是套利工具，更成为观察美元霸权衰落的显微镜。当市场学会与“狼来了”共舞，当对手国看穿“拆屋-开窗”的套路，一个多元货币体系的新秩序，正在旧秩序的裂缝中悄然萌芽。在境内市场运行层面，人民币兑美元基准汇率已突破7.1510关键点位，创下2024年11月8日以来新纪录。这一价格发现机制的持续强化，既印证了离在岸市场联动效应下人民币汇率的双向波动弹性，更折射出货币政策框架的优化调整——中国央行通过中间价定价机制释放的渐进升值信号。目前来看，在美元指数反弹力度较弱的背景下，美元兑人民币汇率大概率仍以持稳前行为主。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至7月11日16:30，美元指数较前一周周五升值，在岸人民币、离岸人民币、日元、欧元、英镑均相对于美元贬值。 图：美元指数与美元兑人民币即期汇率周度日内价格走势图 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 上周，受多重因素综合作用影响，美元指数获得支撑并呈现上行态势： 1）美国劳动力市场数据表现稳健：当周首次申请失业救济人数连续四周下降，且降至两个月低点。该数据强化了劳动力市场的韧性，促使市场对美联储短期内降息的预期有所减弱。 2）美联储内部政策分歧显现：美联储公布的6月货币政策会议纪要显示，官员间对于未来政策路径存在显著分歧，部分成员倾向于更早采取宽松措施。这在一定程度上推升了市场的降息预期。然而，美国总统特朗普随后对多个贸易伙伴国发出潜在的关税政策警告，为美元提供了支撑性因素。 3）美日贸易关系紧张施压日元：特朗普总统针对日本的关税政策警告，引发了日元汇率的下行压力。 4）全球贸易政策不确定性加剧：特朗普总统签署行政命令，将部分关税谈判的最终期限推迟至8月1日，但同时表示可能对日本、韩国等国家加征关税。此举显著增加了全球贸易前景的不确定性。 在上述因素驱动美元指数走强的背景下，多数主要货币兑美元汇率普遍承压。美元兑人民币即期汇率在此期间整体呈现区间震荡格局，其波动区间与我们的预期基本相符。 1.3 行情展望 鲁迅曾说过：”人的性情是总喜欢调和折中的譬如你说这屋子太暗，须在这里开一个窗，大家一定不允许的。但如果你主张拆掉屋顶他们就来调和，愿意开窗了。” 可能大家会问，为什么这篇文章会以这段话作为开篇？其实，这源于一次偶然的契机，我在阅读时恰好看到了鲁迅先生的这段话，觉得它非常贴切地表达了当前驱动美元走势的一种逻辑——TACO交易。而当下市场对美元指数的研判，正呈现出类似的逻辑转折——美元的弱势已成共识，我亦持相同观点。 “2025年下半年，美元指数可能呈现‘将弱未弱’的震荡走势，其走弱幅度在很大程度上将取决于美联储是否启动连续降息周期。”——引自《南华外汇2025年半年度展望：寻找秩序重构下的确定性》 然而值得深思的是：去年岁末，当特朗普重返白宫的钟声渐近，金融市场曾掀起一轮“特朗普交易”热潮。这场资本狂欢延续着首任期的叙事逻辑：鉴于制造业在美国经济版图中占比有限，即便新政府挥舞关税大棒，其经济阵痛也远小于贸易伙伴。在当时的交易者眼中，贸易摩擦的硝烟反而会烘托出美元的避险光芒，形成独特的"关税利好美元"悖论。 但这一逻辑在今年上半年显著逆转。市场逐渐意识到，“特朗普2.0”政策可能引发更严峻的贸易不确定性、波及范围更广，其连锁冲击恐将席卷全球，美国亦难独善其身。更关键的是，在前期“美国例外论”主导下囤积的巨额美元资产，如今对风险事件异常敏感（稍有风吹草动便引发剧烈波动），迫使市场反思资产过度集中于美元篮子的潜在风险。也正是由于市场开始反思"将所有鸡蛋放在美元篮子里"的合理性时，资本流动的钟摆便悄然转向。叠加美联储政策转向的不确定性，曾经坚不可摧的美元避险神话，正在经历前所未有的信任危机。 最终形成当前格局：对美国经济韧性质疑的蔓延，使美元逐渐褪去避险光环。在这场认知革命中，TACO交易逻辑的蔓延犹如催化剂，将市场对极端政策的担忧转化为具体的定价行为。当"先提拆屋再议开窗"的博弈策略成为主流，美元指数的波动轨迹，恰似鲁迅笔下人性弱点的现代金融注脚——在极端诉求与现实妥协的拉锯中，资本用脚投票的选择，正在重塑全球货币体系的新秩序。 1、TACO交易：当特朗普的"拆屋术"撞上资本市场的生存法则 当2025年3-4月“Trump Put”策略风靡华尔街时，谁也未曾料到，这场看似稳固的避险交易会在五月被 彻 底 解 构 。 华 尔 街 分 析 师 们 从 特 朗 普 反 复 无 常 的 关 税 政 策 中 提 炼 出 一 个 辛 辣 的 新 词 ——“TACO 交易”（Trump Always Chickens Out），恰似一把锋利的手术刀，剖开了美国总统贸易策略的荒诞内核，并被华尔街量化为具体的交易策略。 TACO交易的精髓，在于精准捕捉特朗普政策戏剧中的“三幕剧”结构：当白宫抛出严苛关税或外交博弈的“拆屋令”，资本市场往往应声下跌，形成第一幕的恐慌抛售；但不出数日，总统的谈判态度便会出现软化迹象，如同魔术师揭开盖布般露出“开窗”的妥协意图，此为第二幕的政策反转；最终市场情绪触底反弹，完成第三幕的修复行情。这种“威胁-退让-修复”的循环，被华尔街量化为具体的交易策略：在政策声明引发暴跌时布局多头，于缓和信号出现后锁定收益，其收益曲线恰似经过精密计算的抛物线，将政治不确定性转化为可计算的金融收益。特朗普的“拆屋-开窗”术与鲁迅笔下的人性博弈形成奇妙共振，特别是当特朗普宣称“这是谈判策略”时，他或许未意识到自己正成为现代金融版的“阿Q”——用精神胜利法掩饰政策逻辑的内在矛盾。与此同时，折射出全球金融体系的三大变局： 1）政策可信度消解：当总统的关税威胁被视为“狼来了”的现代寓言，市场开始用真金白银为政策不确定性定价； 2）避险资产重构：传统避险逻辑的瓦解与新秩序的孕育； 3）博弈论的现实演绎：特朗普与华尔街的“双人舞”，恰似囚徒困境中反复博弈的经典模型——双方都在试探对方的底线。 站在当下时点回望，TACO交易不仅是金融市场的套利模型，更是一面照见时代变局的镜子。当特朗普的社交平台治国遇上华尔街的量化模型，当鲁迅的东方智慧碰撞西方的金融工程，我们看到的不仅是政策与市场的博弈，更是人性弱点在资本市场的永恒重现。这种"将弱未弱"的美元指数，或许正是新秩序诞生前的最后阵痛。 2、TACO交易对美元指数的影响：短期波动与长期趋势的背离 1）短期：政策过山车中的反弹假象 在“威胁-妥协”的循环中，TACO交易者如同熟练的操盘手，将政治不确定性转化为可计算的交易机会。当特朗普抛出关税“拆屋令”，市场恐慌抛售往往推动美元指数短线飙升（如2025年5月欧盟关税风波中，美元指数单日上涨幅度较高）。然而这种反弹正呈现“边际效应递减”特征：幅度衰减、持续时间缩短、资金参与度下降（显示市场对“狼来了”效应的警惕）。 这种短期波动本质是资本对政策不确定性的“应激反应”，如同被惊吓的鹿群在树影间跳跃，看似活跃实则缺乏方向性。 2）长期：避险属性的结构性瓦解 当TACO交易从个别案例演变为市场共识，其长期影响或将削弱美元避险属性，加速资本向非美资产分流，与财政赤字、降息预期共同构成“美元熊市”的底层逻辑。那么深入人心的TACO交易，是否会持续下去？ 3、TACO交易的黄昏：当市场学会与“狼来了”共舞 TACO交易能否永葆青春？答案藏在市场进化的基因里。如同所有依托特定模式的策略，这套“威胁-退缩”的戏码正遭遇边际效应递减的魔咒。在反复拆解特朗普的政策密码后，已悄然修改了自身的交易算法。 市场数据便是最诚实的见证者，市场的“恐慌免疫力”正在飙升： 4月初的关税威胁：对标普500的冲击影响率高达80%，恐慌抛售如多米诺骨牌般蔓延； 5月底欧盟关税风波：同类威胁的冲击影响率暴跌至35%，市场反应从“惊跳”退化为“皱眉”。 这种变化意味着，TACO交易赖以生存的"恐慌谷底-反弹高峰"套利空间，正在被市场进化出的“政策抗体”快速挤压。投资者不再盲目相信"拆屋令"的威慑力，而是像熟练的棋手般，在特朗普的社交平台中计算着政策反转的倒计时。 站在2025年的十字路口，我们认为，TACO交易不仅是套利工具，更成为观察美元霸权衰落的显微镜。当市场学会与“狼来了”共舞，当对手国看穿“拆屋-开窗”的套路，一个多元货币体系的新秩序，正在旧秩序的裂缝中悄然萌芽。在境内市场运行层面，人民币兑美元基准汇率已突破7.1510关键点位，创下2024年11月8日以来新纪录。这一价格发现机制的持续强化，既印证了离在岸市场联动效应下人民币汇率的双向波动弹 性，更折射出货币政策框架的优化调整——中国央行通过中间价定价机制释放的渐进升值信号。目前来看，在美元指数反弹力度较弱的背景下，美元兑人民币汇率大概率仍以持稳前行为主。 1.4⻛险提⽰ 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 .... 二、人民币市场观测 2.1政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1475，较前一周周五贬值60个基点。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 国家外汇管理局统计数据显示，2024年5月，银行结汇12505亿元人民币，售汇13638亿元人民币。2024年1-5月，银行累计结汇63354亿元人民币，累计售汇68950亿元人民币。 按美元计值，2024年5月，银行结汇1760亿美元，售汇1919亿美元。2024年1-5月，银行累计结汇8919亿美元，累计售汇9707亿美元。 2024年5月，银行代客涉外收入41557亿元人民币，对外付款41575亿元人民币。2024年1-5月，银行代客累计涉外收入201406亿元人民币，累计对外付款203914亿元人民币。 按美元计值，2024年5月，银行代客涉外收入5848亿美元，对外付款5851亿美元。2024年1-5月，银行代客累计涉外收入28355亿美元，累计对外付款28709亿美元。 2.2.2 海外投资者预期 截至上周五，从离岸与在岸人民币汇率价差来看，显示海外投资者对人民币相对于美元的升、贬值情绪较为均衡。 2.2.3 专业投资者预期 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价为7.0009，相较于上周五有所上行。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，各期限指标显示市场对人民币的升、贬值情绪处于较为均衡的状态。 2.3 衍生品市场跟踪 2.3.1 香港人民币期货市场状况 2.3.2 新加坡人民币期货市场状况 ..... 三、重点关注数据及事件 3.1 一周全球重点事件回顾 1、中国 1）央行数据显示，截至6月末，我国黄金储备规模7390万盎司，较5月末增加7万盎司，为连续第8个月增持黄金。国家外汇局披露，截至6月末，我国外汇储备规模为33174亿美元，较5月末上升322亿美元，已连续19个月稳定在3.2万亿美元以上。 2）中国6月CPI同比上涨0.1%，为连续下降4个月后转涨；核心CPI继续回升，同比上涨0.7%，创14个月新高。6月PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同，同比下降3.6%，降幅比上月扩大0.3个百分点。 3）国家发改委介绍“十四五”成就表示，“十四五”中国经济增量预计超35万亿元，今年经济总量预计可以达到140万亿元左右。过去4年内需对经济增长的平均贡献率为86.4%，其中最终消费对中国经济增长的平均 4）国家信息中心数据显示，二季度我国消费、投资、工业生产、企业经营等多领域高频数据继续改善。其中，线下消费热度指数同比增长25.5%，