南华外汇周报：僵局或破，定局仍远

南华外汇（美元兑人民币）周报 ——僵局或破，定局仍远 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年5月26日 主要观点 展望后市，基于当前宏观环境与技术指标的交叉验证，美元兑人民币即期汇率与美元指数的动态关联性弱化趋势或将呈现延续特征。从美元指数的动态来看，尽管美国债务上限谈判陷入僵局，且特朗普政府的关税政策存在不确定性，但美元指数已呈现出现超跌迹象，预计短期内，其将在100整数关口附近构筑震荡略偏弱的平台。对于人民币即期汇率而言，随着市场情绪的逐步稳定，预计短期内将呈现震荡且微弱升值的态势，但升值幅度或较为有限。考虑到当前中美经贸关系呈现"脆弱性缓和"特征，因此需警惕的潜在风险集中于地缘政治维度，即中美贸易谈判的不确定性仍然是影响人民币汇率的关键因素。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 ... 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 人民币汇率三大指数方面，截至北京时间2025年5月26日，CFETS、 SDR、BIS 指数皆较前值呈现不同程度的贬值状态。即期汇率方面，截至5月23日16:30，美元指数较前一周周五贬值，在岸人民币、日元、欧元、英镑均相对于美元升值，离岸人民币相对于美元微幅贬值。 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 上周，外汇市场呈现显著的结构性分化格局。在美元指数再度下探100整数关口的背景下，全球主要货币相对于美元普遍走强。从币种表现来看，美元兑人民币即期汇率创近六个月以来新低；而日元汇率波动尤为突出，其升值幅度显著超出市场一致预期。 从驱动因素来看，美元指数的弱势表现主要源于两方面政策风险：其一，美国贸易政策的不确定性持续发酵，特朗普政府潜在关税调整方案引发市场对全球贸易摩擦升级的担忧，导致风险偏好整体受抑；其二，美国联邦政府债务规模持续扩张引发的信用风险担忧逐步显现，美债收益率曲线扁平化趋势加剧，进一步削弱了美元资产的吸引力。上述因素因素使得避险情绪在市场上蔓延。因此，在避险情绪驱动下，国际资本呈现明显的再配置特征。日元作为传统避险货币，其融资货币属性与套息交易平仓需求形成共振，推动日元汇率突破关键技术阻力位。值得注意的是，尽管人民币相对于美元（即期汇率）呈现同步走强状 态，但中国央行通过中间价定价机制（逆周期调节因子），有效控制了人民币相对于美元的升值节奏，确保人民币即期汇率与人民币汇率指数保持相对稳定，避免人民币的单边升值预期过度累积。 1.3 行情展望 在对2025年起美元兑人民币即期汇率与美元指数的整体走势，以及上周前半周的具体行情进行回溯分析后，我们注意到一个显著特征：两者之间的关联性出现了一定程度的波动，不再像以往那样紧密相连，而是频繁地呈现出背离态势。尤其是在美元指数整体偏弱的时期，美元兑人民币即期汇率的下行幅度相较于其他非美货币兑美元的升值幅度显得较为有限，甚至在某些阶段还出现了逆势上扬的状况。针对美元兑人民币即期汇率未能与美元指数波动保持步调一致，今年以来两者频繁出现短期“脱钩”现象这一情况，我们深入分析后认为，其背后成因主要包括以下几个方面： （1）国内经济压力限制人民币升值动力 尽管美元走弱通常推动非美货币升值，但中国经济复苏的复杂局面制约了人民币的同步上行。市场对中国未来的出口压力依然有一定的预期。若人民币跟随美元贬值而被动升值，将进一步挤压出口企业利润空间，加剧外贸压力。 （2）政策调控导向：锚定一篮子货币 中国央行在汇率管理中更注重人民币对一篮子货币（如CFETS指数）的稳定性，而非单一盯住美元。为避免汇率指数过高削弱出口竞争力，央行通过中间价调控、逆周期因子等工具限制人民币过度升值。 展望后市，基于当前宏观环境与技术指标的交叉验证，美元兑人民币即期汇率与美元指数的动态关联性弱化趋势或将呈现延续特征。从美元指数的动态来看，尽管美国债务上限谈判陷入僵局，且特朗普政府的关税政策存在不确定性，但美元指数已呈现出现超跌迹象，预计短期内，其将在100整数关口附近构筑震荡略偏弱的平台。对于人民币即期汇率而言，随着市场情绪的逐步稳定，预计短期内将呈现震荡且微弱升值的态势，但升值幅度或较为有限。考虑到当前中美经贸关系呈现"脆弱性缓和"特征，因此需警惕的潜在风险集中于地缘政治维度，即中美贸易谈判的不确定性仍然是影响人民币汇率的关键因素。 1.4⻛险提⽰ 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 .... 二、人民币市场观测 2.1 政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1919，较前一周周五升值19个基点。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 国家外汇管理局统计数据显示，2025年4月，银行结汇15408亿元人民币，售汇15715亿元人民币。2025年1-4月，银行累计结汇53373亿元人民币，累计售汇57815亿元人民币。 按美元计值，2025年4月，银行结汇2139亿美元，售汇2182亿美元。2025年1-4月，银行累计结汇7429亿美元，累计售汇8048亿美元。 2025年4月，银行代客涉外收入50644亿元人民币，对外付款49402亿元人民币。2025年1-4月，银行代客累计涉外收入186062亿元人民币，累计对外付款181114亿元人民币。 按美元计值，2025年4月，银行代客涉外收入7031亿美元，对外付款6858亿美元。2025年1-4月，银行代客累计涉外收入25902亿美元，累计对外付款25212亿美元。 2.2.2 海外投资者预期 截至上周五，从离岸与在岸人民币汇率价差来看，显示海外投资者对人民币相对于美元的升、贬值情绪较为均衡。 2.2.3 专业投资者预期 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价为7.0006，相较于上周五有所下行。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，各期限指标显示市场对人民币的升、贬值情绪处于较为均衡的状态。 2.3 衍生品市场跟踪 2.3.1 香港人民币期货市场状况 2.3.2 新加坡人民币期货市场状况 ..... 三、重点关注数据及事件 3.1 一周全球重点事件回顾 1、中国 1）国家统计局发布数据显示，今年4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数增长6%，社会消费品零售总额增长5.1%。1-4月份，全国固定资产投资同比增长4%，扣除房地产开发投资后增长8%。数据还显示，4月全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点；1-4月全国房地产开发投资同比下降10.3%，新建商品房销售面积下降2.8%。 2）国家统计局发布70城房价数据显示，4月份，一、二线城市新房价格环比持平，三线城市略有下降，各线城市房价同比降幅均持续收窄。新房价格环比上涨城市有22个，比上月减少2个，上海、大连新房价格环比涨幅全国第一；二手房价环比上涨城市有5个，比上月减少5个，赣州二手房价环比涨幅居首。 3）外汇局公布4月外汇收支形势显示，境内外汇供求基本平衡，跨境资金总体呈现净流入，外资配置人民币资产意愿持续向好。4月企业、个人等非银行部门跨境资金净流入173亿美元，其中，外资净增持境内债券109亿美元，4月下旬投资境内股票转为净买入。 4）我国最新一期LPR出炉，1年期降至3%，5年期以上降至3.5%，均下降10个基点，为去年10月以来首次下调。与此同时，国有六大行及部分股份行启动年内首次人民币存款利率下调，对活期、定期、通知存款利率下调幅度在5到25bp之间，其中一年期存款首次跌破“1%”。多家国有银行大额存单利率也同步下调，部分期限降幅高达35bp。紧随LPR下调，北京、上海下调房贷利率10个基点。 5）财政部发布财政收支数据显示，4月份，中央一般公共预算收入同比增长1.6%，全国税收收入同比增长1.9%，均为今年以来首次实现月度正增长。1-4月全国一般公共预算支出同比增长4.6%，完成预算的31.5%，支出进度为2020年以来同期最快。 2、美国 1）美国4月领先经济指数大幅下跌1%，降至99.4点，为自2023年3月以来的最大月度跌幅。根据咨商会最新预测，2025年美国实际GDP增速将由去年的2.8%放缓至1.6%。2）美国4月份新屋销售强于预期，升至2022年2月以来最高，或得益于建筑商为缓解负担能力问题而推出的激励措施。上个月，新建单户型住宅销量折合年率增长近11%，至74.3万套。 3、英国 1）英国国家统计局公布数据显示，英国4月CPI同比上涨3.5%，为2024年1月以来最高水平，超出市场预期；环比升1.2%，为2023年4月以来最大升幅。交易员削减对英国央行进一步降息的押注，预计今年只会再降息一次。 2）英国4月份零售销售环比增长1.2%，远高于预期的0.2%，连续第四个月增长。同比为增长5%，创2022年初以来的最大增幅。 4、欧元区 1）欧盟委员会发布春季经济展望报告，下调欧洲经济增长预期，因全球贸易前景趋弱和美国贸易政策不确定性增加影响。报告预测，2025年欧元区GDP将增长0.9%，2026年将增长1.4%，去年11月预测分别为增长1.3%和1.6%。 2）欧元区5月制造业PMI初值小幅改善至49.2，但服务业PMI意外大幅下跌至48.9，创16个月来最差表现，拖累欧元区5月综合PMI从4月的50.4降至49.5。法国经济活动已连续9个月萎缩，德法服务业活动均出现下跌。货币市场加大了对欧洲央行今年将再降息两次的押注。 3）欧洲央行会议纪要显示，有部分官员认为，4月份下调利率其实是提前实施了原本预计6月进行的降息。有成员称原本可接受50个基点的降息幅度。目前市场预计欧洲央行下月降息的可能性约为90%。 4）德国第一季度GDP终值环比增长0.4%，高于此前的初值0.2%。同比则萎缩0.2%，好于萎缩0.4%的初值。 5、日本 1）日本4月份出口同比增长2%至9.1572万亿日元，连续7个月保持增长；进口则下滑2.2%至9.273万亿日元。4月日本对美出口同比下滑1.8%，4个月来首次下降，主要原因是汽车出口下滑4.8%。2）日本3月核心机械订单同比大幅增长13%，远超预期的下降1.6%，为近20年来最高水平，引发对日本央行年内继续加息的预期。日本政府公布月度经济报告，维持对国内经济形势“正在温和复苏”的评估。3）日本4月核心CPI同比上涨3.5%，创下2023年1月以来最高。大米类价格同比上涨98.4%，连续7个月刷新历史最大涨幅。持续的通胀压力或促使日本央行在今年10月再次加息。 6、其他 1）印尼央行宣布，将基准利率下调25个基点至5.5%。这是该行今年以来第二次降息，旨在稳定通胀、提振经济。 source：Wind，南华研究 3.2 一周全球央行发言梳理 1、中国央行 无 2、美联储 1）美联储副主席杰斐逊表示，美联储必须确保因华盛顿政策变化而引发的价格上涨不会演变为持续性的通胀压力。对于穆迪下调美国信用评级，杰斐逊回应称，这一决定不会改变美联储的职责和立场。2）纽约联储主席威廉姆斯承认，投资者正在审视其美国资产投资策略，但他指出目前尚未看到资金大规模撤离的迹象。他表示，当前 “经济表现非常好”，货币政策处于良好位置，美联储有足够时间权衡下一步利率政策。 3）亚特兰大联储主席博斯蒂克警告称，通胀正在朝着令人不安的方向发展。他重申预计今年将降息一次，穆迪下调美国评级可能对寻求借款的美国公司和家庭产生负面影响。 4）两位美联储官员强调，在经济面临高度不确定性的情况下，美联储在调整政策之前可以保持耐心并评估即将发布的数据。旧金山联储主席戴利称，切勿在不必要的情况下突然或迅速行动。克利夫兰联储主席哈玛克指出，官员们在未来几个月仍需要掌握“大量”信息。 5）美国总统特朗