南华外汇（美元兑人民币）周报：杰克逊霍尔会议倒计时：鲍威尔如何应对消费疲软与通胀反弹？

—— 杰克逊霍尔会议倒计时：鲍威尔如何应对消费疲软与通胀反弹？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月17日 主要观点 展望后市，综合当前基本面，短期内美元指数或维持震荡格局，尽管杰克逊霍尔会议可能释放政策暗示并引发短暂波动，但考虑到8月历来交投清淡、波动率较低，显著波动预计将在9、10月提升。三季度，我们维持温和看空美元的观点，核心逻辑在于：一方面，美国经济“滞胀”风险未消，高利率滞后效应逐步显现，新减税法案对2025财年经济增长提振有限，叠加关税对通胀的潜在抬升压力；另一方面，贸易政策不确定性延续（新一轮行业关税悬而未决）持续抑制经济活力。在高度不确定的外部环境下，美元兑人民币即期汇率短期内大概率在7.15-7.23区间运行。本周重点关注杰克逊霍尔会议（核心焦点），7月FOMC会议纪要影响相对有限，除非包含超预期内容。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至8月15日16:30，美元指数较前一周周五继续呈现贬值状态，在岸人民币、日元、欧元、英镑均相对于美元升值，离岸人民币相对于美元贬值。 注：红线为美元指数（左轴），蓝线为USDCNY，白线为USDCNHsource：Bloomberg，南华研究 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 上周美元兑人民币即期汇率走势整体符合我们前期研判：在7.20关键点位突破所需条件未达成的情况下，汇率持续运行于该水平下方。具体来看，在前四个交易日，美元兑人民币即期汇率与美元指数呈现典型联动特征——在美国7月PPI数据发布前，受美联储降息预期升温影响，美元指数持续走弱，美元兑人民币即期汇率相应保持跟跌状态。转折出现在美国7月PPI数据发布时点。尽管该数据此前未被市场充分关注，但其显示出的显著上涨态势（同比增长3.3%，预期增长2.5%，前值由增长2.3%修正至增长2.4%；环比增长0.9%，预期增长0.2%，前值持平。核心同比增长3.7%，预期增长2.9%，前值增长2.6%；环比增长0.9%，预期增长0.2%，前值持平），重新点燃市场对通胀反弹的担忧，尤其是关税政策可能引发的二次通胀效应。受此影响，美元指数在修正后的降息预期下出现短线冲高，但随后在最后一个交易日回吐部分涨幅。 值得关注的是，美元兑人民币即期汇率与美元指数在最后一个交易日发生了明显背离。具体来看，当美元指数完成“预期修正-冲高-回落”的完整波动周期时，美元兑人民币即期汇率并未跟随其节奏，而是持续维持上行态势。这种分化表明，当前人民币汇率形成机制中，除美元指数波动这一传统驱动因素外，其他一些要素正在发挥更显著的影响作用。 1.3 行情展望 随着本月关键经济数据的陆续发布，当前市场对美联储年内降息次数的预期在三次左右。作为美国经济增长的核心驱动力，消费端近期释放出疲软信号：7月零售销售月率从前值0.9%回落至0.5%，核心零售销售月率亦从0.8%降至0.3%；同期公布的8月密歇根大学消费者信心指数初值较上月下降3.1个点至58.6，创近半年新低。这一系列数据印证了美国居民消费意愿的阶段性收缩。 值得关注的是，密歇根大学调查显示消费者未来一年通胀预期升至3.3%，反映出市场对特朗普政府关税政策可能引发二次通胀的担忧。在消费动能弱化与通胀隐忧交织的背景下，美国经济下行风险显著上升。在此关键节点，本周即将召开的杰克逊霍尔全球央行年会将成为观察政策走向的重要窗口，美联储主席鲍威尔的演讲内容或将为后续货币政策提供关键指引。 回顾历史，杰克逊霍尔会议多次成为市场转折点。2023年鲍威尔正是在此场合释放降息信号，引发全球资产价格重估。因此，在采取进一步策略前，需优先确认本次会议声明内容。若会议期间市场出现异常波动，需警惕政治因素对美联储独立性的潜在影响，特朗普政府可能借机推动人事调整以影响政策方向。 针对市场关注的7月通胀数据矛盾，我们的分析显示：CPI与PPI的分化源于通胀传导时滞。7月核心商品环比增速放缓，表明关税对进口商品价格的即时抬升效应减弱；但PPI中贸易服务分项环比大幅上涨，预示中间商已开始向下游转嫁成本压力，未来数月CPI存在上行风险。 展望后市，综合当前基本面，短期内美元指数或维持震荡格局；尽管杰克逊霍尔会议可能释放政策暗示并引发短暂波动，但考虑到8月历来交投清淡、波动率较低，显著波动预计将在9、10月提升。三季度，我们维持温和看空美元的观点，核心逻辑在于：一方面，美国经济“滞胀”风险未消，高利率滞后效应逐步显现，新减税法案对2025财年经济增长提振有限，叠加关税对通胀的潜在抬升压力；另一方面，贸易政策不确定性延续（新一轮行业关税悬而未决）持续抑制经济活力。在高度不确定的外部环境下，美元兑人民币即期汇率短期内大概率在7.15-7.23区间运行。本周重点关注杰克逊霍尔会议（核心焦点），7月FOMC会议纪要影响相对有限，除非包含超预期内容。 1.4⻛险提⽰ 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 二、人民币市场观测 2.1政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1371，较前一周周五贬值11个基点。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 国家外汇局介绍，7月份，我国外汇市场保持平稳运行，银行结汇和售汇规模环比分别增长12%和16%，结售汇延续顺差态势，规模为228亿美元。企业、个人等非银行部门跨境收入和支出规模处于历史高位，收支基本平衡。具体来看： 2025年7月，银行结汇16700亿元人民币，售汇15070亿元人民币。2025年1-7月，银行累计结汇98835亿元人民币，累计售汇99020亿元人民币。 按美元计值，2025年7月，银行结汇2336亿美元，售汇2108亿美元。2025年1-7月，银行累计结汇13768亿美元，累计售汇13793亿美元。 2025年7月，银行代客涉外收入49357亿元人民币，对外付款49909亿元人民币。2025年1-7月，银行代客累计涉外收入326705亿元人民币，累计对外付款318116亿元人民币。 按美元计值，2025年7月，银行代客涉外收入6904亿美元，对外付款6981亿美元。2025年1-7月，银行代客累计涉外收入45510亿美元，累计对外付款44315亿美元。 2.2.2 海外投资者预期 截至上周五，从离岸与在岸人民币价差来看，显示海外投资者对人民币的升、贬值情绪较为中性。 2.2.3 专业投资者预期 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价录得7.0300，相较于前一周周五微幅上行。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，当前市场对人民币，无论是升值还是贬值情绪，都较为温和，情绪变化并不明显。 2.3 衍生品市场跟踪 2.3.1 香港人民币期货市场状况 2.3.2 新加坡人民币期货市场状况 ..... 三、重点关注数据及事件 3.1 一周全球重点事件回顾 1、中国 1）据中国汽车工业协会，7月，我国汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，同比分别增长13.3%和14.7%。其中，新能源汽车产销分别完成124.3万辆和126.2万辆，同比分别增长26.3%和27.4%。新能源汽车出口22.5万辆，同比增长1.2倍。 2）中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》。美方承诺继续调整对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征关税的措施，自8月12日起继续暂停实施24%的对等关税90天。中方自8月12日起继续暂停实施24%对美加征关税以及有关非关税反制措施90天。在不可靠实体清单方面，中方继续暂停4月4日公告相关措施90天，停止4月9日公告相关措施。 3）据央行统计，今年前七个月，社会融资规模增量累计为23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元；人民币贷款增加12.87万亿元。7月末，M2同比增长8.8%，M1增长5.6%，社会融资规模存量增长9%。 4）央行发布公告称，将于8月15日开展5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。叠加8月8日开展的7000亿3个月期买断式逆回购，本月央行买断式逆回购已累计超额续作3000亿元，有效注入中期流动性。同时，市场预计本月3000亿元MLF到期后，央行也可能加量续作。 5）我国7月经济“成绩单”出炉。7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，社会消费品零售总额同比增长3.7%。1-7月，全国固定资产投资同比增长1.6%，其中房地产开发投资下降12%。国家统计局表示，受多重因素影响，7月份部分经济指标有所波动，投资增长面临的压力是阶段性的。 6）全国70城最新房价数据公布，7月份，各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅整体有所收窄。新房价格环比上涨城市数量为6个，较上月减少8城，上海、乌鲁木齐环比涨0.3%领跑。二手房市场仅太原1城房价环比上涨。国家统计局数据还显示，截至7月末，全国商品房待售面积已连续五个月减少。7）央行发布第二季度货币政策执行报告提出，下一阶段要落实落细适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。 2、美国 1）美国7月CPI同比持平于2.7%，低于预期的2.8%，环比则上涨0.2%符合市场预期。7月核心CPI同比上涨3.1%，高于预期的3%，创2月份以来新高。数据公布后，市场预计美联储在9月会议上降息的概率超过90%。2）美国7月PPI同比飙升至3.3%，为今年2月以来最高水平，远超预期的2.5%；环比则上涨0.9%，为2022年6月以来最大涨幅。3）美国上周初请失业金人数下降3000人至22.4万人，低于预期，维持在2021年11月以来低位。前一周续请失业金人数降至195.3万人，略低于预期，但仍徘徊于2021年以来高位。4）美国7月零售销售环比增长0.5%，连续第二个月较大幅度增长，前值上修至0.9%。7月零售销售同比涨幅达到3.9%，经通胀调整后实际零售销售同比增长1.2%，连续第十个月实现正增长。5）美国8月密歇根大学消费者信心指数初值意外回落至58.6，自4月以来首次下滑，预期62。一年期通胀率预期初值为4.9%，五年期通胀预期初值3.9%，均较前值有所回升。6）美国总统特朗普和俄罗斯总统普京在美国阿拉斯加州安克雷奇举行联合新闻发布会。特朗普表示，和普京的会议非常富有成效，许多事项已达成一致，只剩下少数几个未解决的点，“双方尚未达成（协议），但（当下）有很好的机会”。普京称，已与特朗普建立了非常好的直接联系，俄罗斯真诚地希望俄乌结束冲突。俄美达成的协议不仅会成为解决乌克兰问题的起点，也将推动美俄恢复务实和建设性的关系。重回合作轨道非常重要，美俄两国的商业投资潜力巨大。 3、英国 1）英国7月就业人数减少8353人，为今年1月以来最小降幅，远低于经济学家预期的2万人。同时前几个月的失业人数也被下修。这一迹象让英国央行的降息决策更趋复杂。2）英国第二季度GDP环比增长0.3%，超过经济学家和英国央行预测的0.1%。继前两个月小幅下滑后，6月英国GDP实现0.4%的环比增长，是经济学家预测值的两倍。 4、欧元区 1）欧元区8月ZEW经济景气指数25.1，前值36.1。德国8月ZEW经济景气指数34.7，预期39.8，前值52.7。 5、日本 1）日本央行内部出现分歧，部分理事主张放弃缺乏明确统计口径的“潜在通胀”指标，转向更关注总体通胀和通胀预期。资深观察人士称，这一变化可能为日本央行10月加息行动扫清道路。2）日本7月批发物价指数同比上涨2.6%，连续第四个月放缓。进口价格指数在 7 月份同比下降10.4%。3）日本第二季度实际