南华外汇（美元兑人民币）周报：非农数据“崩盘”：美国劳动力市场突现深度疲软？

—— 非农数据“崩盘”：美国劳动力市场突现深度疲软？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月3日 主要观点 展望后市，我们延续前期的分析框架，将逻辑拆解为“美元—中间价—即期价”三层递进，以判断美元兑人民币汇率的运行方向与节奏。从美元端看，若上周非农就业数据向好，美元指数有望延续短线反弹，直接提升美元兑人民币站稳7.20上方的概率。但目前我们得到是“陡峭降温”的实际结果，也就意味着美元兑人民币即期汇率波动弹性的抬升与升值预期的减缓。就外汇政策端而言，7.20关口是否构成“有效突破”，核心在于中间价释放的政策信号。目前，美元兑人民币中间价的“维稳”导向仍较清晰，未来数日需持续跟踪其中间价偏离度：若连续偏强且偏离收敛，可视为监管层默许即期测试7.20上方；若偏离重新走阔，则7.20仍是短期天花板。综上，在政策工具储备充裕、外部压力暂告消退的背景下，人民币相对于美元暂不存在单边贬值风险，短线运行区间或在7.15–7.23，中枢位于7.20附近。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至8月1日16:30，美元指数较前一周周五继续呈现升值状态，在岸人民币、离岸人民币、日元、欧元、英镑依旧均相对于美元承压。 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 上周，美元指数延续了反弹态势，其背后的支撑因素主要有两点：一是美欧之间达成的协议引发了市场对欧元的抛售压力；二是持续释放的整体利多经济数据为美元提供了有力支撑。在美元指数整体表现强劲的环境下，美元兑人民币的即期汇率也呈现出稳步跟涨、向上运行的态势。当然，我们也注意到，周五公布的疲软非农就业数据给市场带来了巨大冲击，导致美元指数大幅下挫，跌至100下方。 1.3 行情展望 我们对于“美国经济能抵御关税影响”的观点始终保持谨慎态度。自7月中旬起，美国多项经济数据表现抢眼，使得美元指数呈现低位反弹状态，并在7月底一度升破100大关；同时，联邦基金期货所暗示的美联储9月降息可能性也有所降低。市场对此的解读直截了当——美国“衰退预期”的交易暂时告一段落。然而，我们仍坚持认为，这些看似亮眼的数据更像是经济周期中的短暂波动，而非经济结构性的转折点：美国内需增长放缓、通胀压力持续、投资活动低迷等问题并未得到根本解决，只是暂时被短期数据所掩盖。上周五发布的非农就业报告，正是戳破这一假象的关键证据。该报告带来的几点启示不容忽视： 1）基于“美国经济独领风骚”而形成的资产定价逻辑，需进行全面重新考量； 2）白宫对美联储进行公开施压甚至直接干预的可能性正在增加； 3）劳动力市场仅出现初步降温迹象，通胀下降的持续性仍存疑。若未来就业数据出现反弹，美联储的降息时机可能会进一步推迟。 我们知道，美国经济的核心动力在于消费，而消费的基础则是就业和薪资水平。7月新增非农就业岗位7.3万个，虽低于市场预期的11万个，但这一数字本身并不足以引发市场的剧烈波动。真正引发市场震荡的是对5、6月就业数据的大幅下修：5月新增就业从15.2万下调至1.9万，6月从13.9万下调至1.4万。此次下修规模合计达25.8万，为2021年4月以来最大，且导致过去三个月的平均新增就业骤降至不足4万——远低于维持失业率稳定的所需水平（约12-15万/月）。这表明，劳动力市场的疲软程度比表面数据所显示的更为严重。该数据公布后，政治和政策层面的连锁反应迅速显现。特朗普在“真实社交”平台上指责劳工统计局局长Erica Groshen“系统性夸大”就业数据，并要求其立即离职。美联储理事Adriana Kugler则意外宣布将于8月8日提前离职，为白宫提前安排理事席位提供了时间窗口。这两则消息叠加，加剧了市场对“政治压力—美联储独立性—利率路径”这一传导链的担忧。 关于非农就业数据的修正，我们需要先明确其技术背景。美国非农就业数据会经历一定的修正，修正主要源于企业问卷回收的延迟——大企业回复较快，小企业则较慢。BLS在报告中解释，此类修正是“基于企业和政府机构提供的后续报告，以及季节性因素重新计算的结果”。为排除季节性调整模型的影响，我们仅观察非季调数据：5-7月分别新增70.3万、36.3万和-106.6万，较去年同期月均少增约10万。若考虑移民驱逐导致的劳动力供给减少，真实新增就业已接近“零增长”。此外，7月企业问卷回复率仅为57.6%，为年内最低；海外出生人口就业骤降46.7万，为2020年4月以来最大单月跌幅，进一步加剧了数据的波动性。 综上所述，7月的非农就业报告传递了两条明确信号，并为7月全球市场交易的是“美国就业稳健、软着陆可期”打上了问号：1）美国劳动力市场的降温速度已超出美联储和市场的主流预期；2）官方就业数据的可靠性和透明度正在下降，增加了政策决策和资产定价的误差风险。 展望后市，我们延续前期的分析框架，将逻辑拆解为“美元—中间价—即期价”三层递进，以判断美元兑人民币汇率的运行方向与节奏。从美元端看，若上周非农就业数据向好，美元指数有望延续短线反弹，直接提升美元兑人民币站稳7.20上方的概率。但目前我们得到是“陡峭降温”的实际结果，也就意味着美元兑人民币即期汇率波动弹性的抬升与升值预期的减缓。就外汇政策端而言，7.20关口是否构成“有效突破”，核心在于中间价释放的政策信号。目前，美元兑人民币中间价的“维稳”导向仍较清晰，未来数日需持续跟踪其中间价偏离度：若连续偏强且偏离收敛，可视为监管层默许即期测试7.20上方；若偏离重新走阔，则7.20仍是短期天花板。综上，在政策工具储备充裕、外部压力暂告消退的背景下，人民币相对于美元暂不存在单边贬值风险，短线运行区间或在7.15–7.23，中枢位于7.20附近。 1.4⻛险提⽰ 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 二、人民币市场观测 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1496，较前一周周五贬值77个基点。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 国家外汇管理局统计数据显示，2025年6月，银行结汇14900亿元人民币，售汇13083亿元人民币。2025年1-6月，银行累计结汇82135亿元人民币，累计售汇83950亿元人民币。 按美元计值，2025年6月，银行结汇2077亿美元，售汇1823亿美元。2025年1-6月，银行累计结汇11432亿美元，累计售汇11685亿美元。 2025年6月，银行代客涉外收入46485亿元人民币，对外付款44667亿元人民币。2025年1-6月，银行代客累计涉外收入277347 亿元人民币，累计对外付款268207亿元人民币。 按美元计值，2025年6月，银行代客涉外收入6478亿美元，对外付款6225亿美元。2025年1-6月，银行代客累计涉外收入38606亿美元，累计对外付款37333亿美元。 2.2.2 海外投资者预期 截至上周五，从离岸与在岸人民币价差来看，显示海外投资者对人民币相对于美元的贬值情绪呈现微幅抬升状态。 2.2.3 专业投资者预期 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价为7.0269，相较于上周五有所上行。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，大多数各期限指标显示，市场对人民币的贬值情绪有一定的升温，但程度较轻。 2.3 衍生品市场跟踪 2.3.1 香港人民币期货市场状况 2.3.2 新加坡人民币期货市场状况 ..... 三、重点关注数据及事件 3.1 一周全球重点事件回顾 1、中国 1）当地时间7月28日，中美两国经贸团队在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈。这是继瑞士日内瓦经贸会谈达成一系列重要共识、英国伦敦经贸会谈确立伦敦框架后，中美双方再次就经贸问题举行面对面磋商，旨在将两国元首重要共识转化为具体政策和行动、落实日内瓦经贸会谈共识和伦敦框架，推动中美经贸关系沿着正确轨道向前发展。 2）国家育儿补贴制度实施方案正式公布，从2025年1月1日起，每孩每年发放育儿补贴3600元，至其年满3周岁。对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿，无论一孩、二孩、三孩，均可申领育儿补贴。对2025年1月1日之前出生、不满3周岁的婴幼儿，按应补贴月数折算计发补贴。预计各地可以在8月下旬陆续开放申领育儿补贴。国新办将于周三就育儿补贴制度及生育支持措施有关情况举行新闻发布会。 3）国家外汇局数据显示，2025年6月，我国国际收支货物和服务贸易出口3292亿美元，进口2591亿美元，顺差701亿美元。 4）据国家统计局，2024年我国“三新”经济增加值为24.29万亿元，比上年增长6.7%，比同期GDP现价增速高2.5个百分点；占GDP的比重为18.01%，比上年提高0.43个百分点。 5）国家统计局公布，7月中国制造业PMI为49.3%，环比季节性下降0.4个百分点。非制造业和综合PMI产出指数分别为50.1%和50.2%，比上月下降0.4和0.5个百分点，均持续高于临界点，我国经济总体产出保持扩张。 2、美国 1）美国财政部将本季度联邦借款预估规模大幅上调至1万亿美元，主要是由于债务上限带来的影响所致。美国财政部周一发布声明称，现在预计7月至9月的净借款规模为1.01万亿美元，高于4月预测的5540亿美元。2）美国6月商品贸易逆差环比缩窄10.8%至860亿美元。当月商品进口下降4.2%至2642亿美元，消费品进口降至2020年9月以来的最低水平。出口则下降0.6%。3）美国5月S&P/CS20座大城市未季调房价指数同比增2.79%，预期增3%，前值增3.42%。美国5月FHFA房价指数环比减0.2%，预期减0.2%，前值修正为减0.3%。4）美国6月JOLTS职位空缺743.7万人，不及预期的750万人，前值从776.9万人下修至771万人。5）美国第二季度实际GDP年化季环比初值增3%，大幅超出市场预期的2.4%，一季度为萎缩0.5%。二季度核心PCE物价指数年化季环比升2.5%，较前值3.5%大幅下降，但高于预期的2.3%。6）美国7月ADP就业人数增加10.4万人，超出经济学家预期的7.5万人，但仍远低于去年平均水平，前值为下降3.3万人。7）美国7月非农就业人数仅仅增加7.3万人，创9个月最低，远不及预期的11万人。此外，前两个月的数据合计大幅下修25.8万。7月失业率小幅升至4.2%。8）美国将在8月1日恢复征收所谓“对等关税”，当前特朗普政府仍在与多个经济体进行最后时刻的谈判。目前，美国仅与英国、越南、菲律宾、印度尼西亚、日本、欧盟和韩国等经济体达成初步协议。尽管特朗普声明不会再次延期，但美国财长贝森特强调，即使8月1日关税上调，谈判窗口仍然开放。 3、英国 无 4、欧元区 1）欧盟官员称，虽然欧美贸易协议总体框架已经确定，但包括酒类商品相关内容在内的具体细节仍有待商榷。根据欧盟统计局的数据，酒类是欧盟对美国的主要出口商品之一。2）欧元区第二季度GDP环比增长0.1%，同比增长1.4%，均较前值有所放缓，但好于市场预期。不过，欧元区最大经济体德国和第三大经济体意大利二季度经济均陷入萎缩，法国、西班牙则表现超预期。3）德国7月调和CPI同比上涨1.8%，低于6月份2%的升幅，为10个月来首次放缓至欧洲央行2%目标下方。法国CPI连续第六个月低于1%，意大利CPI也降至1.7%。 5、日本 无 6、其他 1）澳大利亚第二季度CPI同比升2.1%，低于市场此前预期的2.2%，为2021年一季度以后的最低水平。6月季调后CPI同比升1.8%，前值为2.1%。 2）加拿大央行维持利率在2.75%不变，为连续第三次次按兵不动。加拿大央行表示，如果经济走弱且通胀压力得到控制，保留进一步降息的可能。 source：Wind