南华外汇（美元兑人民币）周报：关税影响不在于通胀而在经济是否会衰退

关税影响不在于通胀而在经济是否会衰退 周骥（投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年3月17日 主要观点 目前来看，近期全球宏观市场出现了不少质变因素，外部约束条件也有所变化，但我们整体仍维持之前的观点，在内部环境边际改善但仍以稳为主的基准假设下，美元兑人民币即期汇率短期走势仍主要取决于外部因素，主要围绕下述三条路线展开交易：1）弱化后的关税风险；2）美国与非美国家经济及政策的相对表现；3）地缘政治风险冲突的进程。考虑到近期公布的美国通胀数据显示美国滞涨叙事暂未成立，缓解了此前市场对美国经济衰退的担忧，与此同时，对于欧洲的叙事也有所消退，因此美元指数的走弱或短暂告一段落，留给美元兑人民币即期汇率的或是再次开启双向波动之旅，其运行区间或在7.20-7.30。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 ⼀、⼀周⾏情回顾及展望 1.1外汇市场⾏情回顾 ⼈⺠币汇率三⼤指数⽅⾯，截⾄北京时间2025年3⽉17⽇，CFETS、SDR、BIS指数皆较前值有所回落。即期汇率⽅⾯，截⾄3⽉14⽇16:30，美元指数较前⼀周周五贬值，在岸⼈⺠币、欧元及英镑均相对于美元呈现升值状态，离岸⼈⺠币、⽇元相对于美元呈现贬值状态。 图：美元指数与美元兑⼈⺠币即期汇率周度⽇内价格⾛势图 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究 1.2美元兑⼈⺠币即期汇率周度复盘 上周，美元兑⼈⺠币即期汇率呈“V形”⾛势。将其⾛势与美元指数对⽐可⻅，在内部基本⾯仍以稳为主的基调下，美元兑⼈⺠币即期汇率与美元指数整体⾛势较为同步。但在美元指数出现较⼤下滑的阶段，美元兑⼈⺠币即期汇率表现相对坚挺，这⼀定程度上体现了市场对美国对华加征“10%+10%”关税后，关税政策后续或将继续反复的顾忌。具体来看，美元指数在前半周因德国财政⽴场的⼤幅转向，以及关税⼤棒下市场对美国经济衰退的担忧⽽⾛弱，但之后因美国CPI和PPI的表现，再度⾛强。 1.3⾏情展望 目前来看，近期全球宏观市场出现了不少质变因素，外部约束条件也有所变化，但我们整体仍维持之前的观点，在内部环境边际改善但仍以稳为主的基准假设下，美元兑人民币即期汇率短期走势仍主要取决于外部因素，主要围绕下述三条路线展开交易：1）弱化后的关税风险；2）美国与非美国家经济及政策的相对表现；3）地缘政治风险冲突的进程。考虑到近期公布的美国通胀数据显示美国滞涨叙事暂未成立，缓解了此前市场对美国经济衰退的担忧，与此同时，对于欧洲的叙事也有所消退，因此美元指数的走弱或短暂告一段落，留给美元兑人民币即期汇率的或是再次开启双向波动之旅，其运行区间或在7.20-7.30。 风险管理方面，有购汇需求的企业建议通过远期锁汇操作进行锁定，结汇需求则可在汇率运行区间的上沿择机操作。 1.4⻛险提⽰ 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 ⼆、⼈⺠币市场观测 2.1政策⼯具跟踪-逆周期因⼦ 截⾄上周五，美元兑⼈⺠币汇率中间价报7.1738，较前⼀周周五贬值33个基点。 2.2投资者预期及情绪跟踪 2.2.1企业部⻔预期 国家外汇管理局发布统计数据显示，2025年1月，银行结汇13040亿元人民币，售汇16288亿元人民币。按美元计值，2025年1月，银行结汇1815亿美元，售汇2268亿美元。 2025年1月，银行代客涉外收入43707亿元人民币，对外付款45613亿元人民币。按美元计值，2025年1月，银行代客涉外收入6084亿美元，对外付款6350亿美元。该局同日发布数据解读称，我国涉外经济韧性强，1月份货物贸易项下跨境资金净流入700亿美元，创历史同期新高，外资稳步净买入境内债券，持有人民币资产意愿保持稳定。1月下旬涉外收支已转为顺差，2月以来继续保持顺差态势，银行结售汇基本平衡。近年来我国外汇市场深度不断拓展，企业汇率避险意识和能力提升，人民币跨境使用明显增多。该局解读称，这可以更好缓释外部冲击，有助于市场交易更加理性有序。此外，我国外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架不断完善，有丰富的逆周期调节工具，有能力维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持外汇市场平稳运行。 2.2.2海外投资者预期 截⾄上周五，从离岸与在岸⼈⺠币汇率价差来看，显⽰海外投资者对美元兑⼈⺠币即期汇率的升、贬值情绪较为均衡。整体⽽⾔，对⼈⺠币相对于美元的贬值情绪微幅回落。 2.2.3专业投资者预期 截⾄上周五，美元兑离岸⼈⺠币1年期NDF收盘价为7.0590，相较于上周五有所回落。USDCNY⻛险逆转期权指标（25Delta）⽅⾯，各期限该指标显⽰市场对⼈⺠币的升、贬值情绪较为温和，市场整体对⼈⺠币的贬值情绪呈现降温状态。 2.3衍⽣品市场跟踪 2.3.1⾹港⼈⺠币期货市场状况 2.3.2新加坡⼈⺠币期货市场状况 三、重点关注数据及事件 3.1⼀周全球重点事件回顾 1、中国 1）中国外汇交易中⼼宣布，4⽉1⽇起全额免除银⾏间⼈⺠币外汇市场2年期（含）以上期限的衍⽣品交易⼿续费，暂免期三年。适⽤交易⼿续费优惠的交易品种包括远期、掉期、货币掉期和期权等⼈⺠币外汇衍⽣品。 2）央⾏、外汇局决定，将跨国公司本外币⼀体化资⾦池业务试点范围拓展⾄天津、河北、内蒙古、⿊⻰江、安徽、福建、⼭东、湖北、湖南、⼴西、重庆、四川、贵州、云南、新疆、厦⻔等省市。 3）外汇局：完善跨境资⾦流动监测预警体系，加强外汇市场逆周期调节和预期管理，保持⼈⺠币汇率在合理均衡⽔平上基本稳定，维护国际收⽀基本平衡。 4）据央⾏统计，今年前两个⽉，⼈⺠币贷款增加6.14万亿元；社会融资规模增量累计为9.29万亿元，⽐上年同期多1.32万亿元。2⽉末，M2同⽐增⻓7%，M1同⽐增⻓0.1%，社会融资规模存量同⽐增⻓8.2%。2⽉份企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，个⼈住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，保持在历史低位⽔平。 2、美国 1）美国和乌克兰⾼级别代表团在沙特吉达的会谈结束，随后美乌发表联合声明。声明称乌克兰愿接受美国提出的30天临时停⽕。美⽅将⽴即解除情报共享暂停的状态，并为乌⽅提供安全援助。两国总统同意尽快就乌克兰关键矿产资源开发达成全⾯协议，以增强乌克兰经济并确保乌克兰的⻓期繁荣与安全。2）美国1⽉JOLTs职位空缺774万⼈，预期763万⼈，前值由760万⼈修正为750.8万⼈。3）美国劳⼯统计局公布数据显⽰，美国2⽉CPI同⽐放缓⾄2.8%，环⽐上涨0.2%，均低于市场预期。2⽉核⼼CPI同⽐上涨3.1%，创2021年4⽉来新低，环⽐上涨0.2%，也均低于市场预期。4）美国国会众议院通过⼀项短期⽀出法案，为联邦政府继续提供资⾦⾄今年9⽉。此时距离联邦政府资⾦耗尽仅剩3天。该法案将递交参议院审议，但审批前景存在不确定性。5）美国2⽉PPI同⽐增⻓3.2%，增幅低于预期值3.3%和前值3.5%。2⽉核⼼PPI同⽐增⻓3.4%，亦低于预期值3.5%和前值3.6%。6）美国上周初请失业⾦⼈数减少2000⼈⾄22万⼈，低于预期的22.5万⼈。前⼀周续请失业⾦⼈数降⾄187万⼈，也低于预期。7）美国国会参议院就短期⽀出法案进⾏投票，以62票赞成、38票反对的票数，法案已获投票通过。美国国会众议院当地时间11⽇以微弱优势通过短期⽀出法案，基本按现有⽀出⽔平维持联邦政府运转⾄9⽉30⽇即2025财政年度结束。 8）美国3⽉密歇根⼤学消费者信⼼指数初值从2⽉份的终值64.7降⾄57.9，远低于市场预期，为2022年11⽉来最低。⼀年期通胀预期从4.3%升⾄4.9%，为2022年11⽉以来最⾼。 3、英国 1）英国2⽉CBI零售销售差值-23，预期-20，前值-24；零售销售预期指数-30，前值-26。2）英国2⽉Nationwide房价指数同⽐升3.9%，预期升3.40%，前值升4.10%；环⽐升0.4%，预期升0.20%，前值升0.10%。3）英国经济2025年初意外萎缩。英国国家统计局公布数据，1⽉份GDP环⽐下降0.1%，⼯业产出较12⽉⼤幅下降是主要拖累因素，经济学家此前预期为增⻓0.1%。 4、欧元区 1）德国1⽉出⼝环⽐降2.5%，预期升0.5%，前值修正为升3.5%；进⼝环⽐升1.2%，预期升0.8%，前值修正为升2.7%。2）德国1⽉季调后⼯业产出环⽐升2%，预期升1.5%，前值降2.40%；同⽐降1.6%，前值降3.1%。3）欧元区3⽉Sentix投资者信⼼指数-2.9，预期-8.4，前值-12.7。4）法国央⾏将2025年GDP增⻓预测从0.9%下调⾄0.7%。 5、⽇本 1）⽇本1⽉基本⼯资同⽐上涨3.1%，创下⾃1992年10⽉以来最⼤涨幅。名义⼯资增速放缓⾄2.8%，连续37个⽉保持增⻓，但实际⼯资下降1.8%，表明物价上涨势头加速，⽇本央⾏进⼀步加息预期强化。 2）⽇本1⽉经常项⽬逆差2576亿⽇元，为2023年1⽉以来⾸现逆差。1⽉进⼝增加17.7%，出⼝仅增加2.1%，贸易逆差增⾄2.94万亿⽇元。 4）⽇本最⼤⼯会劳动组合总联合会表⽰，第⼀轮数据显⽰，2025财年平均⼯资涨幅为5.46%（此前加薪诉求为6.09%），这是该⼯会⾸轮⼯资涨幅连续第⼆年超过5%，去年为5.28%。 6、其他 1）加拿⼤经济第⼀⼤省——安⼤略省政府当地时间3⽉10⽇宣布，即⽇起开始对输美电⼒征收25%的关税，作为对美国总统特朗普对加拿⼤商品征收关税的报复措施的⼀部分。安⼤略省表⽰，新征关税将使输往美国的电⼒每兆⽡时增加约10加元。此外，加拿⼤不列颠哥伦⽐亚省省⻓戴维·伊⽐宣布，将下架该省酒类商店内所有美国制造的酒精饮品。 2）摩根⼠丹利和⾼盛下调美国经济增⻓预期，强调关税政策及财政收缩对经济复苏形成⻓期阻⼒。其中，摩根⼠丹利将2025年美国GDP增⻓预期从1.9%下调⾄1.5%，⾼盛则从2.2%下调⾄1.7%。 3）加拿⼤宣布，将从3⽉13⽇起，对价值298亿加元的美国钢铝商品征收25%的报复性关税。 4）印度2⽉CPI同⽐升3.61%，六个⽉来⾸次低于印度央⾏4%的中期⽬标，预期升3.98%，前值升4.31%。source：Wind，南华研究 3.2⼀周全球央⾏发⾔梳理 1、中国央⾏ 1）央⾏党委召开扩⼤会议强调，要实施好适度宽松的货币政策，择机降准降息。研究创设新的结构性货币政策⼯具，重点⽀持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸。探索拓展宏观审慎和⾦融稳定功能，维护⾦融市场稳定。⽀持资本市场稳定发展。完善房地产⾦融宏观审慎管理，健全房地产⾦融制度。 2、美联储 1）美国总统特朗普表⽰，原计划于4⽉2⽇对来⾃加拿⼤和墨西哥的部分商品征收的关税“可能会增加”。将对加拿⼤⽊材和乳制品征收新的关税，其中或对乳制品征收250%的对等关税。 2）美国总统特朗普表⽰，已指⽰商务部⻓对来⾃加拿⼤的所有钢铁和铝产品额外加征25%的关税，使针对从加拿⼤进⼊美国的所有钢铁和铝的关税⽔平达到50%，将于3⽉12⽇上午⽣效。如果加拿⼤不取消其他关税，特朗普将在4⽉2⽇⼤幅提⾼对进⼝汽⻋征收的关税，并称这将“从根本上永久关闭”加拿⼤的汽⻋制造业。但最新消息显⽰，美国⽩宫贸易顾问纳⽡罗表⽰，特朗普总统周三将不会把加拿⼤钢铁和铝进⼝关税提⾼到50%；对所有进⼝的钢铁和铝的25%关税将于12⽇午夜开始实施，且不会有豁免。 3）美国总统特朗普表⽰，美国将迎来经济繁荣，根本看不到衰退；并不担⼼市场抛售，市场抛售与其本⼈⽆关。利率已经下降，鸡蛋和汽油的价格已经有所下降；正在考虑降低对加拿⼤的关税。 4）美国政府点名批评⽇本对⼤⽶征收“⾼达700%”的关税，暗⽰在未来⼏周美国寻求实施对等关税时，⽇本及其农产品可能成为打击⽬标。 5）美国财政部表⽰，美国2⽉政府预算为⾚字3070亿美元，去年同期⾚字为2963亿美元；美国2025财年