南华外汇（美元兑人民币）：对等关税的“开端”

对等关税的“开端” 周骥（投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年4月7日 主要观点 我们认为，本轮关税落地并非风险出清节点，或是开启更复杂的博弈周期。接下来，美元兑人民币的短期汇率波动将取决于“两度”的空间：1）非美国家谈判意愿度；2）特朗普政府让步空间度。通过我们对一季度“关税与汇率”两者间的关联程度来看，当前市场定价逻辑或有所转变——相较于贸易伙伴反应，市场更聚焦关税对美国本土经济的反噬效应。展望后市，我们维持二季度美元兑人民币汇率波动加剧的研判，后续需关注各国与美国在贸易上的谈判进程和美国贸易政策的反复情况。本周，预计运行区间为7.23-7.34。长期视角下，人民币汇率双向波动、弹性增强的制度改革方向具有持续性，但在短期外部冲击尚未完全消退的过渡期，保持汇率在均衡水平上的基本稳定具有现实必要性。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 ⼀、⼀周⾏情回顾及展望 1.1外汇市场⾏情回顾 ⼈⺠币汇率三⼤指数⽅⾯，截⾄北京时间2025年4⽉7⽇，CFETS、SDR、BIS指数皆较前值有所回落。即期汇率⽅⾯，截⾄4⽉4⽇16:30，美元指数较前⼀周周五贬值，在岸⼈⺠币、离岸⼈⺠币、⽇元、欧元均相对于美元呈现升值状态，英镑相对于美元贬值。 注：白线为USDCNH，蓝线为USDCNY，红线为美元指数（左轴）source：Bloomberg，南华研究 1.2美元兑⼈⺠币即期汇率周度复盘 上周，在对等关税的影响下，美元指数不涨反跌，这也符合今年以来，美元指数与关税呈现的关系。也符合我们此前的预期：从3月来看，关税对汇率的影响有一个明显的变化就是，市场对关税的交易逻辑开始从关税对美元的影响从利多变为利空，预计美元指数因关税政策出台走强的持续性不强。 1.3⾏情展望 特朗普关税2.0政策体系的核心框架包含三个战略方向与三重实施路径。其战略目标具体表现为：第一，重塑国际贸易规则平衡性，纠正市场扭曲行为；第二，构建可持续的财政收入渠道；第三，形成动态博弈工具以增强谈判筹码。在执行层面，政策通过全球对等关税、差异化国别关税及精细化行业关税三大支柱协同推进，逐步替代传统的补贴型产业政策体系。此次实施方案采取三轨并行机制，但针对战略物资领域作出特殊安排——钢铁、铝材、铜、黄金及汽车产业链相关产品被豁免于对等关税清单之外，此举既体现产业保护导向，也暗含供应链安全考量。具体来看： 通过对特朗普“对等关税”政策的初步梳理可以发现，本次措施的实施规模与强度超出市场预期，主要体现在以下维度： 一、政策覆盖范围突破预期边界 新关税体系覆盖全球多个经济体，对所有国家征收10%的“基准关税”，并在此基础上设置了“额外关税”，即将增值税也看做关税，折现后“惩罚式”征收。该关税将于美国东部时间4月5日凌晨生效，税率区间设定为10%-50%。其辐射广度远超初期规划的“Dirty 15”名单（针对对美实施高关税且贸易依存度突出的经济体），原清单涵盖爱尔兰、德国、意大利、法国、瑞士、日本、韩国、印度、越南、马来西亚、加拿大、墨西哥、中国等国家和地区，本次扩容幅度达12倍以上，即对美国贸易逆差最高的近60个国家征收额外关税。一些商品将不受“对等关税”的约束，其中包括已经受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物。此外，金条、铜、药品、半导 体和木材制品也不受“对等关税”的约束。传统商品方面，美国则实施"双轨制"：铝制品等少数商品税率小幅下调，钢铁大幅上行至70%。 二、核心贸易伙伴承压显著 美国的主要贸易伙伴普遍面临20%+基准税率，其中中国承受50%峰值税率。需特别指出，中、欧、日、印等关键经济体均被纳入高税区，显示政策实施无差别化特征。 需要注意的是，本轮关税落地并非风险出清节点，而是开启更复杂的博弈周期。接下来，美元兑人民币的短期汇率波动将取决于“两度”的空间：1）非美国家谈判意愿度；2）特朗普政府让步空间度 。截至发稿日，美对中加权关税税率达12%，中对美加权关税税率为17.1%。通过我们对一季度“关税与汇率”两者间的关联程度来看，当前市场定价逻辑或有所转变——相较于贸易伙伴反应，市场者更聚焦关税对美国本土经济的反噬效应。中长期视角下，在对等关税下，或在一定程度上存在双重失效风险，即贸易逆差调节机制及制造业回流激励的失效。这也违背了特朗普的初衷。 基于对2025年二季度国内宏观经济格局的研判，内部经济基本盘或呈现“稳态运行、边际改善 ”的特征，这为汇率构筑了基础性支撑平台，或起到弱托举作用。因此，在此背景下，美元兑人民币即期汇率将更多呈现“内稳外扰 ”的非对称波动特征——除非出现超预期的政策刺激有效提振市场信心，内生性支撑动能方能在更大程度上对冲外部扰动因素。就美元指数的弱势延续性而言，需重点观测两大核心逻辑：1）欧洲的吸引力是否能够持续？2）美元的内生风险逻辑是否会被触发？通过分析，我们认为上述无论是哪一条逻辑，皆未能给美元指数带来太多的上行力量，但特朗普关税政策的推进或继续对汇率市场形成扰动，或阶段性给美元带来一定的支撑。综上，我们预计在2025年二季度，美元兑人民币即期汇率走势大概率主要运行在7上方，但暂看不到进一步向上突破7.5的动力。需要特别指出的是，在构建韧性汇率体系过程中，需审慎防范“收”与“放”之下，汇率出现快升快贬的风险。 后续需关注各国与美国在贸易上的谈判进程和美国贸易政策的反复情况。 1.4⻛险提⽰ 海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 ⼆、⼈⺠币市场观测 2.1政策⼯具跟踪-逆周期因⼦ 截⾄上周四，美元兑⼈⺠币汇率中间价报7.1889，较前⼀周周五贬值137个基点。 2.2投资者预期及情绪跟踪 2.2.1企业部⻔预期 国家外汇管理局统计数据显示，2025年2月，银行结汇11324亿元人民币，售汇12070亿元人民币。2025年1—2月，银行累计结汇24364亿元人民币，累计售汇28358亿元人民币。按美元计值，2025年2月，银行结汇1579亿美元，售汇1683亿美元。2025年1—2月，银行累计结汇3394亿美元，累计售汇3951亿美元。2025年2月，银行代客涉外收入42068亿元人民币，对外付款39986亿元人民币。2025年1—2月，银行代客累计涉外收入85775亿元人民币，累计对外付款85599亿元人民币。按美元计值，2025年2月，银行代客涉外收入5866亿美元，对外付款5576亿美元。2025年1—2月，银行代客累计涉外收入11951亿美元，累计对外付款11926亿美元。 2.2.2海外投资者预期 截⾄上周四，从离岸与在岸⼈⺠币汇率价差来看，显⽰海外投资者对⼈⺠币相对于美元的贬值情绪微幅升温。 2.2.3专业投资者预期 截⾄上周四，美元兑离岸⼈⺠币1年期NDF收盘价为7.1124，相较于上周五有所上⾏。USDCNY⻛险逆转期权指标（25Delta）⽅⾯，各期限该指标显⽰市场对⼈⺠币的贬值情绪较为稳定。 2.3衍⽣品市场跟踪 2.3.1⾹港⼈⺠币期货市场状况 2.3.2新加坡⼈⺠币期货市场状况 ..... 三、重点关注数据及事件 3.1⼀周全球重点事件回顾 1、中国 1）3⽉份，我国制造业PMI、⾮制造业PMI和综合PMI分别为50.5%、50.8%和51.4%，⽐上⽉上升0.3、0.4和0.3个百分点，均连续两个⽉上升。其中，建筑业PMI连续2个⽉环⽐上升，创2024年6⽉以来的新⾼。2）3⽉财新中国制造业PMI录得51.2，较2⽉上升0.4个百分点，创2024年12⽉来新⾼，显⽰制造业⽣产经营活动继续加快扩张。3）今年1-2⽉，我国服务进出⼝总额13095.6亿元，同⽐增⻓9.9%。旅⾏服务进出⼝达4098亿元，增⻓28.9%，为服务贸易第⼀⼤领域；其中，出⼝增⻓142.6%，进⼝增⻓21.1%。 2、美国 1）美国2⽉JOLTS职位空缺756.8万⼈，低于市场预期，前值从774万⼈修正为776.2万⼈。 2）美国总统在⽩宫签署两项关于所谓“对等关税”的⾏政令，宣布美国对贸易伙伴设⽴10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更⾼关税。美国宣布对进⼝汽⻋加征25%的关税，将于4⽉3⽇⽣效。 3）⽩宫⾼级官员表⽰，基准关税税率将于4⽉5⽇⽣效；将对所有国家征收10%的基准关税，并对最恶劣的违规者名单征收更⾼的对等关税；计划对半导体，制药和潜在的关键矿物征收其他⾏业关税，这些不在新关税的覆盖范围之内；将回应其他国家的报复，以确保紧急秩序不被破坏；对来⾃墨西哥和加拿⼤的符合美墨加协定的商品的豁免将继续。 4）美国3⽉ADP就业⼈数增⻓15.5万⼈，远超市场预期，前值为8.4万⼈。制造业⼯作岗位增加2.1万个，为2022年10⽉以来的最⼤增幅。尽管⾯临政策不确定性和消费者信⼼低迷，美国就业市场仍保持活⼒。 3、英国⽆ 4、欧元区 1）德国3⽉CPI初值同⽐升2.2%，预期升2.2%，2⽉终值升2.3%；环⽐升0.3%，预期升0.4%，2⽉终值升0.4%。 2）欧元区2⽉CPI初值同⽐放缓⾄2.2%，环⽐升0.6%，均符合市场预期。服务业通胀延续回落趋势，3⽉该数据从3.7%降⾄3.4%。欧元区2⽉失业率下滑⾄6.1%，创下纪录新低，市场预期持平于6.2%。 5、⽇本 1）⽇本央⾏调查显⽰，由于美国加征关税措施令企业担忧，⽇本⼀季度⼤型制造企业景⽓判断指数为12，较去年第四季度下降2点，为四个季度以来⾸次恶化。 6、其他 1）IMF总裁格奥尔基耶娃表⽰，全球经济展望可能会略微向下修订，但没有衰退的迹象。 2）韩国3⽉CPI同⽐上涨2.1%，涨幅连续三个⽉超过2%。加⼯⻝品价格涨幅创近15个⽉新⾼，新鲜⻝品价格连续两个⽉下降。 source：Wind，南华研究 3.2⼀周全球央⾏发⾔梳理 1、中国央⾏ 1）央⾏、外汇局发布征求意⻅稿，拟将前期试点较为成熟的⾼版本本外币⼀体化资⾦池试点政策推⼴⾄全国，主要包括建⽴本外币⼀体化的资⾦池政策框架，对相关跨境资⾦流动实施宏观审慎管理，并强化事中事后监管。 2、美联储 1）美联储巴尔⾦表⽰，不急于降息；正如美联储主席所说，拭⽬以待情况如何发展。 2）美联储威廉姆斯表⽰，关税的全⾯影响可能会在很⻓⼀段时间内逐步显现；需要关注数据以衡量关税的影响。货币政策的定位⼀直⾮常恰当；美联储当前的政策⽔平处于有利地位；预计经济将继续增⻓，但增速将低于去年。 3、⽇本央⾏ 1）⽇本央⾏宣布，第⼆季度将每⽉购买4050亿⽇元10-25年期国债，低于第⼀季度的每⽉4500亿⽇元，为去年1⽉以来⾸次削减超⻓期债券购买规模。 4、欧洲央⾏ 1）欧洲央⾏⾏⻓拉加德表⽰，美国关税政策将使欧洲⾛向“经济独⽴”。据欧洲央⾏估计，美国关税政策或导致欧元区GDP在第⼀年下降0.3%。对于关税争端或推⾼欧洲通胀的⻛险，拉加德表⽰欧洲央⾏将持谨慎态度。 2）欧洲央⾏⾏⻓拉加德表⽰，美国关税政策将对全球产⽣负⾯影响，对欧洲经济同样造成冲击。拉加德此前曾表⽰，美国即将实施的关税政策将开启欧洲⾛向独⽴的道路。 5、英国央⾏ ⽆ 6、其他 1）澳洲联储宣布维持基准利率在4.1%不变，符合市场预期。澳洲联储称，经济前景仍然不确定，希望在进⼀步放松政策前看到更多证据表明通胀正可持续地朝⽬标回归。此前，澳洲联储在上次会议上时隔四年多⾸ 3.3本周重点关注⾦融、经济数据及事件 ...... 四、国际相关⾏情 4.1主要国家汇率⾏情 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 4.2⼤类资产联动 4.3资⾦⾯ 4.4中美利差