南华外汇（美元兑人民币）周报：买预期，卖事实

—— 买预期，卖事实 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月21日 主要观点 往后看，美联储如何在维护央行独立性的前提下，平衡不同利益主体的诉求，并制定出既符合经济基本面又顺应市场预期的货币政策，将成为其下一阶段的核心挑战。对市场而言，围绕货币政策方向的预期博弈游戏或才开始，当前若过度押注宽松政策，可能在一定程度上面临潜在风险。对于美元指数而言，接下来市场或仍以降息交易为主，但进一步发酵的空间相对有限，短期更多的或是从交易强预期切换至交易现实。需要注意的是，在美国劳动力市场无明显改善的背景下，美指反弹空间或有限。美元兑人民币即期汇率方面，其波动中枢目前已如我们预期的在7.10附近形成中间价、即期汇率与市场预期的“三价合—”格局。短期内，其或在此附近震荡运行，后续需重点关注人民币中间价所释放的政策引导信号。整体而言，对于人民币的趋势性升值，我们暂未看到。 风险提示：关税对通胀产生的影响超预期、美联储政策落地节奏与预期偏差较大、美国就业市场走弱节奏超预期 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 上周，国际外汇市场的整体走势主要受到全球主要央行货币政策调整方向影响，贯穿其中的关键逻辑则聚焦于货币政策预期差与利率路径的重新定价。因此，截至9月19日16:30，美元指数较前一周周五呈现微幅升值状态，在岸人民币、离岸人民币、日元以及欧元均相对于美元升值，但英镑相对于美元贬值。 具体来看，美联储在9月货币政策会议中，将基准利率下调25个基点，利率区间降至4.75%-5.00%。美联储主席鲍威尔将此次降息界定为“风险管理式降息”，其核心意图是提前防范就业市场出现恶化。同时，会议发布的点阵图进一步释放指引信号，显示年内大概率还将再实施两次降息。 日本央行9月会议虽维持现有政策利率不变，但货币政策委员会内部出现明显分歧——9名委员中有2人明确主张加息。此外，央行还同步宣布启动ETF减持计划。这两项举措叠加，共同向市场传递出政策向正常化 方向推进的强烈信号。 加拿大央行则实施了自3月以来的首次降息，将基准利率下调25个基点至2.5%，此次降息的依据是当前经济增速放缓，且通胀上行的风险已有所减弱。不过，在后续利率前景方面，加拿大央行未提供明确的前瞻性指引，仅强调受全球保护主义抬头及关税政策带来的潜在通胀风险影响，未来将秉持“谨慎行事”的政策立场。 英国央行方面，宣布维持基准利率于4%不变，同时对量化紧缩（QT）计划进行调整：将未来12个月的QT规模从过去一年的1000亿英镑下调至700亿英镑，且同步减少长期国债的出售规模。这一系列调整的核心目标，是最大限度降低量化紧缩操作对当前波动债券市场的冲击。 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 1.2.1 市场交易逻辑梳理 1）美元指数上周交易逻辑 周初下行驱动：市场对美联储9月降息预期高度一致，普遍将降息视为利空美元，美元指数进入阶段性下行通道。 后续反弹驱动：美联储正式宣布降息后，鲍威尔释放“谨慎偏鸽”表态，明确后续政策保持“数据依赖型”谨慎基调，市场修正“大幅宽松”预期；叠加美国初请失业金人数下降、扭转此前激增态势，释放经济韧性信号，推动美元指数V型反弹。 2）美元兑人民币即期汇率上周交易逻辑 核心趋势与美元指数同频，美元指数下行时跟随温和调整，美元指数反弹时同步走强。同时受“三价合一”预期兑现影响，市场对汇率运行方向预期清晰，未出现单边投机情绪，整体波动始终围绕“外部美元趋势+内部预期兑现”展开，未脱离核心逻辑。 1.2.2 市场周度复盘 上周美元兑人民币即期汇率整体呈现“先稳后强”的走势，全程与外汇市场核心驱动事件（美联储9月议息会议、美国劳动力数据）及美元指数波动保持同步，具体可划分为两个阶段： 第一阶段（议息会议前：预期主导下的温和调整） 在9月议息会议正式宣布降息决策前，市场对美联储启动降息的预期已处于高度一致状态，市场对降息的预期极为强烈，并普遍将降息视为重大利好消息，这一预期逻辑主导了前期市场定价过程。受此影响，美元指数进入阶段性下行区间，美元兑人民币即期汇率亦跟随呈现温和调整态势，汇率围绕前期波动中枢窄幅运行，且逐步向“三价合一”目标靠近——即期汇率与人民币中间价、离岸人民币汇率的价差持续收窄，市场对汇率收敛的预期不断兑现，未出现明显的单边投机情绪。 第二阶段（议息会议后：认知重构下的同步走强） 9月美联储降息政策正式落地后，市场情绪与定价逻辑迅速切换：一方面，鲍威尔在新闻发布会中释放“谨慎偏鸽”表态，明确后续货币政策将保持“数据依赖型”谨慎基调，打破市场对“大幅宽松”的过度乐观预期，推动美元指数开启V型反弹；另一方面，上周美国初请失业金人数下降，扭转此前一周激增态势，释放美国经济韧性信号，进一步强化美元资产吸引力，美元指数反弹动能得到巩固。 在此背景下，美元兑人民币即期汇率同步响应外部变化：不仅顺利实现“三价合一”，完成前期预期目标，更跟随美元指数进入上行通道。 全周来看，美元指数的波动节奏与外汇市场整体“买预期、卖事实”的格局完全契合。 注：白线为USDCNH，红线为美元指数（左轴），蓝线为USDCNYsource：Bloomberg，南华研究 1.3 行情展望 北京时间9月18日凌晨，美联储重启降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.00%—4.25%。这也是自2024年12月后，美联储首次采取降息措施。显然，本次降息的核心依据在于美国经济数据整体呈现疲弱态势、通胀压力有所缓解，而就业市场动能的减弱，更是进一步强化了降息预期，使得这次利率调整完全在市场预料之内。 我们认为，对当前市场而言，接下来更核心的问题将聚焦于：在美国就业市场持续低迷、通胀粘性未完全消退，且白宫不断施加政策压力的背景下，美联储接下来的降息节奏会如何把控，降息幅度又将呈现怎样的调整。 对于上述核心问题，我们认为，美联储后续降息的节奏将主要取决于三个相互关联的议题：首先，今年夏季以来美国劳动力市场走弱的实际严重程度；其次，政策制定者会如何把握利率回调至中性水平的速度；最后，在当前经济环境下，“中性利率”本身应如何合理锚定。 基于现有信息的综合判断，我们预计美联储在年内实施大幅连续降息的条件尚不成熟，此类较为激进的宽松政策更可能在2026年落地——尽管这一过程可能并非一帆风顺，或面临波折。 1、经济层面：多因素制约，年内大幅降息条件暂不成熟 从经济层面来看，与先前的决议相比，9月增加了对“就业市场下行风险”的表述，并将此前“劳动力市场坚挺”的判断调整为“就业增长放缓，失业率抬升”。鲍威尔在记者会上也明确表达了对就业市场风险的高度关注。可见劳动力市场的恶化确实是推动本次降息的重要推手。然而，我们认为当前美国就业市场虽呈现放缓，但并未失速。 与此同时，在本次对经济形势的判断中，美联储表达了“通胀加强”的观点。尽管对2025年PCE的预测与6月保持持平的观点，但对明后两年的通胀预期均有所上调。因此，通胀压力仍是制约降息的核心因素，叠加房地产市场风险的存在，进一步强化了我们关于“年内大幅连续降息条件尚不成熟”的判断。 具体来看，美联储始终将稳定长期通胀预期视为货币政策的核心目标之一。尽管美国8月CPI数据显示整体通胀可控，但内部结构仍存压力，四季度通胀“翘尾”风险未完全消除。若此时过早推行大幅降息，或引发通胀预期反弹等连锁反应，与美联储的长期目标相悖。另一方面，美国经济虽未陷入衰退，但房地产市场 已显现降温迹象：需求端持续疲软，成屋销售始终处于低位，新屋销售同比增速也在持续放缓。作为美国经济的关键板块，房地产走势直接影响货币政策制定。美联储需谨慎评估长端利率上行对地产市场的潜在压力，防范局部风险向整体经济蔓延，这进一步限制了大幅宽松的空间。 2、政策层面：短期难改“渐进调整”主线，独立性博弈构成潜在变量 从政治维度看，当前政治层面的不确定性虽对降息节奏存在潜在影响，但短期难以扭转“渐进调整”的政策主线。若美联储独立性受到明显干扰，可能导致降息次数更多、幅度更大。 具体来看，自“特朗普2.0时代”开启后，美联储的独立性持续面临质疑，根源在于特朗普多次公开呼吁降息，试图直接干预货币政策导向。不过，美联储制度设计仍具备一定抗干扰能力。从内部决策机制看，解雇库克、任命米兰为理事等事件虽加剧了内部分歧，但尚未彻底扭转美联储的政策立场。9月点阵图的细节，也为我们揭示了美联储内部决策的复杂性和微妙性。整体票型虽有所下移，这一变化与鲍威尔在杰克逊霍尔会议上“谨慎宽松”的论调相契合，但“鹰鸽阵营”的分歧仍较明显，分布的离散度更高。其中有一票格外引人注目，其支持年内降息150个基点，将政策利率降至3.0%。结合会议前的相关信息以及本次降息中米兰对“50个基点降息”的支持态度，我们有理由推测这票大概率来自米兰。当然此类极端点位对实际货币政策决策并无实质参考意义。毕竟，一个受政治过度干预的央行，既难以赢得市场长期信任，也无法有效履行维护金融稳定、调控宏观经济的核心职责，这是美联储制度设计与市场共识共同规避的方向。 往后看，美联储如何在维护央行独立性的前提下，平衡不同利益主体的诉求，并制定出既符合经济基本面又顺应市场预期的货币政策，将成为其下一阶段的核心挑战。对市场而言，围绕货币政策方向的预期博弈游戏或才开始，当前若过度押注宽松政策，可能在一定程度上面临潜在风险。对于美元指数而言，接下来市场或仍以降息交易为主，但进一步发酵的空间相对有限，短期更多的或是从交易强预期切换至交易现实。需要注意的是，在美国劳动力市场无明显改善的背景下，美指反弹空间或有限。美元兑人民币即期汇率方面， 其波动中枢目前已如我们预期的在7.10附近形成中间价、即期汇率与市场预期的“三价合—”格局。短期内，其或在此附近震荡运行，后续需重点关注人民币中间价所释放的政策引导信号。 1.4策略建议 针对企业主体的操作建议，有进口购汇需求的企业，宜采用远期合约锁定汇率成本；结汇企业可在汇率区间上沿择机执行即期结汇，远期结汇业务则可结合市场节奏开展套期保值操作。值得注意的是，当下美元兑在岸人民币、美元兑离岸人民币的即期汇率和远期汇率之间的价差一直在缩小，在这样的市场环境下，之前提到的那些交易策略所能获得的收益已经非常有限了，即期和远期汇率之间几乎没什么操作空间了。在此市场环境下，当前美元呈现贴水特征，波动率维持低位且价差保持相对宽松，这使得跨市场波动率套利与卖出宽跨式期权组合的风险收益特征更优。对于风险偏好较低的参与者，铁鹰期权组合或备兑开仓策略可作为优先选择，在有效控制风险的前提下获取稳定收益。 1.5周度⻛险提⽰及重点关注事件 1）国新办即将召开“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜等负责人将出席，重点介绍“十四五”期间中国金融业的发展成果，并就相关问题回答记者提问。2）美国即将公布9月Markit制造业PMI初值。8月该数据曾创下三年新高，若本次数据继续表现强劲，可能引发市场对通胀持续性的进一步担忧，进而影响美联储后续货币政策走向。3）美国将发布8月PCE数据，该指标是美联储密切关注的核心通胀参数。4）需密切关注多位海外央行官员近期即将发表的讲话及其释放的政策信号。 二、人民币市场观测 2.1政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1128，较前一周周五升值109个基点。从当前逆周期因子走势来看，表明央行对汇率的态度整体偏中性。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 8月我国外汇市场平稳运行。一是外汇市场交易保持活跃。8月，企业、个人等非银行部门跨境收支1.3万亿美元，同比增长8%。其中，经常项目和资本项目跨境收支均有所增长，跨境贸易和投融资稳步发展。二是外汇市场供求总体平衡。8月，跨境资金净流入32亿美元，银行结售汇顺差146亿美元。分项目看，货物贸易资金净流入保持稳定，外资总体净买入境内股票和债券，服务