美国2月CPI数据点评：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退

——美国2月CPI数据点评 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国2月CPI环比0.2%,预期0.3%，前值0.5%；同比2.8%，预期2.9%，前值3%。核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%；同比3.1%，预期3.2%，前值3.3%。 主要观点： 1、能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应尚未显现。2、关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。3、关税的全面化引发市场对经济衰退的担忧。4、标普500仍处于泡沫（22%），特朗普政策不确定性下降后或有入场机会。5、美十债下限维持3.7~3.9%，上限维持4.8~5%。 能源价格的下降主导了通胀和核心通胀的回落。住所价格（环比0.3%）贡献了几乎一半的通胀（0.2%），汽油（-1.0%）和机票价格（4.0%）的下降对冲了部分住所价格的上升，后两项价格与原油价格几乎同步。核心通胀方面，上行的有医疗（0.3%）、二手车（0.9%）、家居（0.4%）、休闲（0.3%）、服装、个人护理和车险。而机票和新车（-0.1%）是主要的下跌分项。 我们在前两次点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至1月”，可容忍至2月。至此，季节性的通胀回升暂告一段落，而关税的影响尚未体现在2月物价中。3月油价趋势性下跌或导致3月通胀尚可。 关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。1）不考虑其他政策的跟进，关税导致的通胀是一过性或是价格的永久性抬高，通胀螺旋往往是由后续政策导致，如用于对冲关税负面经济影响的宽松货币财政政策。起到与关税类似价格抬升作用的经济现象有，输入性通胀，供应链短缺（如石油危机）等。2）关税不仅仅影响进口价格，也会提高美国本土的同业竞品以及互补品的价格。因此，美国本土价格的暴露敞口不能简单的以进口占GDP比重衡量。3）全面关税提高全球关税战争的概率，冲击全球产业链的稳定，降低全球生产效率。部分产品在形成最终商品之前，可能出入多个国家，全球的关税报复将使得部分产品的实际关税成本翻倍。 价格永久性的抬高意味着生产同样一件商品的成本上升，即关税导致了供给侧技术的永久性退步。而技术的负面冲击往往导致经济回落。因此，对关税的关注点不是当下的通胀，而是以下两个方面，1）经济实际基本面的衰退风险。关税覆盖的进口商品越多，对经济的负面冲击越大，引发全球关税战争的概率越大。这也是当市场意识到特朗普的关税政策是全面关税时，资本市场开始回撤的主要原因。根据季节性特征，美国经济和通胀往往在上半年较为温和，关税冲击可能会加剧“温和”的表现。2）对冲的宽松政策是否过度，过度则引发通胀趋势性上升。例如70年代的石油危机时期，美国用扩张性财政货币政策以保证实际需求不受原油价格上升的影响。 美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，下限维持3.7-3.9%。短期内美十债利率再次逼近5%的概率不大，目前美十债利率已计入部分经济回落，下限维持在3.7-3.9%附近。 美股仍处于泡沫。我们在2月16日的总量双周报中转变了对美股短期的看法。特朗普政府政策的不确定性导致了资本市场的避险情绪，也会对企业实体投资意愿不利。目前，特朗普政府的政策主要集中于对外的全面关税（影响产业链稳定）、对内裁减联邦雇员（削弱国内需求），其竞选内容中的削减监管和减税尚未落地。政策的不确定性决定美股的短期走向。长期方面，目前，标普500超出长期趋势仍有22%，但尚未观察到流动性出现紧缩，暂不改变对美股的长期看法（中性略偏积极）。（图13、14） 风险提示：海外地缘政治风险上升。 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：非住宅核心通胀环比稳定（%） 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008