美国5月CPI数据点评：关税通胀的担忧是否能够解除？

未经许可，禁止转载宏观快评2025年06月12日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】“β、α”二分法看5月出口——5月进出口数据点评》2025-06-10《【华创宏观】今年物价，哪些“强”，哪些“弱”？——5月通胀数据点评》2025-06-10《【华创宏观】关税会谈有新变化——政策周观察第33期》2025-06-09《【华创宏观】5月美国非农数据点评：就业稳中趋弱，亮点在时薪增长》2025-06-07《【华创宏观】焦点在出口——5月经济数据前2025-06-04华创证券研究所 瞻》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号示，（涨价）“在5月份会发生然后会变得更加明显”。第四，抢进口似在消退。4月份美国商品进口大幅回落至去年下半年平均水平。第五，最后从CPI结构来看，也并不能让人心安。一方面是关税的通胀影响已经在部分CPI分项中有所体现。除服装和汽车以外，家具家居品（0.3%，前值0.2%）、医疗用品（0.6%，前值0.4%）、娱乐用品（0.4%，前值0.4%）、个人电脑（1.1%，前值0.8%）等进口依赖度较高的商品价格最近两三个月在持续上涨。另一方面，超级核心服务环比走弱是本月CPI低于预期的重要影响因素，但并不能判断其走弱能持续，过去两年5-6月份同期的环比均偏弱，但下半年又再度走强。❖风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、关税对美国通胀没有影响？...........................................................................................5（一）关税对通胀影响尚未明显体现的可能因素.......................................................5（二）市场对关税通胀的担忧是否能够解除？...........................................................6二、5月CPI数据点评...........................................................................................................7（一）美国CPI连续三个月低于预期...........................................................................7（二）CPI环比的结构特征............................................................................................8（三）市场降息预期有所升温.....................................................................................10 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1美国有效关税税率4月最新值为7.07%..................................................................5图表2美国1季度抢进口的商品组成.................................................................................5图表3美国制造业调查的产品价格指数上行幅度明显弱于原材料成本指数..................6图表4美国消费者通胀预期依然高企.................................................................................6图表5彭博对下半年CPI同比的一致预期.........................................................................6图表6制造业调查显示价格传导的压力依然存在.............................................................7图表7部分CPI商品分项的价格走势.................................................................................7图表8 5月份美国CPI同比拉动拆分..................................................................................8图表9超级核心服务CPI同比从2.7%升至2.9%..............................................................8图表10 CPI通胀宽度回升....................................................................................................8图表11 5月美国季调CPI分项环比结构............................................................................9图表12 CPI公布前后的市场降息预期..............................................................................10 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、关税对美国通胀没有影响？（一）关税对通胀影响尚未明显体现的可能因素美国CPI连续三个月低于彭博一致预期，市场担忧的关税通胀似乎显得多余。从目前的情况来看，可能有几个原因压制了关税对通胀的影响：第一，对等关税政策的暂停与降级。4月10日，特朗普宣布对等关税暂停90天至7月9日；5月12日，中美关税大幅降级，美国对华取消高额关税，保留10%的对等关税、暂停24%的对等关税90天至8月12日。第二，微观层面的一些避税措施可能削弱了关税的影响。在中美关税大幅降级后，耶鲁大学预算实验室对美国有效关税税率的估计是19.4%（截至5月23日）1，惠誉评级的评估是13.1%（截至5月12日）2，但实际上最新的4月有效关税税率只有7.07%。微观层面的一些避税措施可能削弱了关税税率提高的实际影响，比如转口、货物拆分、供应链调整、首次销售规则等。其中，首次销售规则（first sale rule）允许进口商按照货物首次销售价格（在进入美国前经过至少两次销售）来计算进口关税，可合理规避关税成本。虽然首次销售规则的要求较多，但在特朗普加征关税之后，海外对此规则的讨论和使用明显增多。遗憾的是，美国海关和边境保护局表示无法提供进口商近期使用首次销售规则的数据，美国白宫也并未对首次销售规则的使用及其对关税的影响做出评论和回应3。第三，一季度抢“进口”的滞后影响。今年1季度美国商品进口额相较去年下半年额外多出了约1630亿美元（工业品约794亿、消费品约541亿、资本品约224亿）。目前美国月均商品消费大约5300亿，月均工业产值大约3300亿。图表1美国有效关税税率4月最新值为7.07%图表2美国1季度抢进口的商品组成资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券第四，由于关税政策的不确定性以及担忧需求下滑，美国企业的关税成本传导可能推迟。从各个联储的制造业调查来看，今年以来产品价格指数的上行幅度明显弱于原材料成本指数。从微观层面来看，典型代表是汽车和杂货批零商。由于关税涨价和高利率的影响，汽车制造商Stellantis NV、福特汽车宣布提供折扣计划，现代汽车承诺保持短期价格稳定1https://budgetlab.yale.edu/research/state-us-tariffs-may-23-20252https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/us-effective-tariff-rate-declines-to-13-from-23-with-lower-china-duty-12-05-20253https://www.cnbc.com/2025/05/26/businesses-are-finding-a-tariff-workaround-the-first-sale-rule.html 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号64。有能力的批零商可能先通过供应链调整和损失部分毛利率来稳定客群，零售策略公司First Insight的最新调查显示5，近80%的消费者会对吸收关税成本的品牌更忠诚；如果零售价格上涨，近四分之三的消费者会放弃最喜欢的品牌转而购买更便宜的替代品。图表3美国制造业调查的产品价格指数上行幅度明显弱于原材料成本指数资料来源：Wind，华创证券（二）市场对关税通胀的担忧是否能够解除？除非特朗普在今年持续暂停或者因谈判成功而取消对等关税，否则关税的通胀影响依然值得警惕。未来两至三个月是美联储观察关税通胀的重要窗口期，此前大概率按兵不动。第一，美国消费者通胀预期飙升，存在脱锚的风险。在面对大通胀周期时消费者通胀感知更加灵敏，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早1-2个季度，比如2021年、2009年、2002年，目前美国消费者一年期和五年期通胀预期仍分别处于近45年和近25年以来的高位。第二，市场的通胀预测依然隐含着对通胀上行的担忧。虽然5月份以来有所下调，今年下半年的CPI同比彭博一致预期依然高达3.3%，去年年底大约2.4%，2月份时大约2.6%，对等关税前大约2.8%，5月峰值大约3.5%。图表4美国消费者通胀预期依然高企图表5彭博对下半年CPI同比的一致预期资料来源：Bloomberg，华创证券4https://financialpost.com/pmn/business-pmn/stellantis-joins-ford-offering-discounts-to-counter-tariffs5https://finance.yahoo.com/news/most-consumers-angry-retailers-raise-130000706.html 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7第三，从企业调查来看，价格传导的压力依然存在。各个联储制造业调查中的原材料价格指数从今年2、3月份以来明显上升，这类指数大致领先美国通胀约1-2个季度。FirstInsight的最新调查也同样表明，尽管68%的品牌和零售高管预计客户会对零售涨价做出负面反应，但83%的高管仍然计划提高价格。从典型企业来看，即便是供应链管理非常强大的沃尔玛在5月财报电话会也表示，（涨价）“在5月份会发生然后会变得更加明显”。第四，抢进口似在消退。4月份美国商品进口额大幅回落至去年下半年的平均水平。第五，最后从CPI结构来看，也并不能让人心安。一方面是关税的通胀影响已经在部分CPI分项中有所体现。除服装和汽车以外，家具家居品（0.3%，前值0.2