2025年8月美国CPI数据点评：关税对美国通胀的影响不强

关税对美国通胀的影响不强 ——2025年8月美国CPI数据点评 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫8月美国CPI继续上行，基本符合市场预期。美东时间2025年9月11日，美国劳工部公布2025年8月CPI数据：名义CPI同比2.9%，符合市场预期值，较前值2.7%进一步回升；环比0.4%，略高于预期的0.3%。核心CPI同比录得3.1%，符合预期，与7月增速持平；环比0.3%，与预期值一致。核心商品价格增速继续趋势上升，核心服务通胀走平，整体核心通胀同比走平。其它分项基本延续前期走势，食品通胀同比继续回升，能源价格同比增速回正。 ⚫当前通胀继续反映二季度关税落地以来对于进口商品的滞后价格冲击，但是从边际变化来看，关税对通胀的影响和扩散幅度正在减弱。8月美国核心商品通胀同比增速由前值1.2%继续上升至1.5%，主要贡献项仍然为美国较为依赖进口的商品类别，家具和家居用品同比增速为2.8%，环比增速较前值0.7%回落至0.1%，服饰、休闲商品分项走出通缩，同比分别为0.2%和0.1%。本期核心商品价格上涨的主要贡献项包括权重项二手车，同比价格上涨6%，环比1%，对名义CPI同比上涨贡献为0.1%。二手车更大程度上反映的是美国内需波动，剔除了二手车后的核心商品同比增速约为1%，环比0.2%与前值持平。 衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现：——海外札记09082025-09-09降息前后美国经济仍疲弱：——海外札记202509032025-09-04降息按下快进键：——海外札记202508252025-08-27美国通胀风险未能阻碍市场上行：——海外札记202508182025-08-19美国通胀风险越来越难对市场构成趋势性压制2025-08-17 ⚫得益于海外出口商、美国进口企业对于关税成本的分摊，当前进口成本上升对居民终端价格的冲击仍然偏温和。海外出口端，3月关税落地开始，外国出口商出现比较明显的降价，加拿大、墨西哥、中国降价较为明显，截止7月美国全部进口商品（不含关税）的累计降价幅度大约在0.4%左右，如果加上出口商承担的5.5%汇率成本，折算外国出口商承担大约45%的关税成本。企业端，本轮关税中约20%的成本由企业承担。近期PPI波动较大，今年平均来看美国出现较明显的PPI-CPI正向剪刀差，这种情况通常在就业下行周期出现，指向PPI-CPI传导不畅，企业环节或消化了较大的关税成本。最终居民端，根据哈佛大学一项对于零售商品的高频价格的研究：进口商品价格在3月初出现飙升后，3-6月继续趋势上升，6月至今高位波动，并未再次趋势上升，截止9月8日数据，进口商品价格基本与6月持平，剔除2024四季度至关税加征前的商品通缩趋势，美国完全进口商品价格上涨幅度共计约为5%，显示关税的直接影响传导似乎正在受阻放缓，我们大致推算实际关税税率上升在完全进口商品中的居民分担比例大约为35%。 ⚫美国内生通胀继续下降的趋势预计不会改变。反映美国内需情况的房租分项仍在降温趋势中，同比较上月3.7%进一步回落至3.6%，弹性较大的酒店价格增速同比持续负增，休闲服务环比-0.2%。在目前美国就业市场加速走弱的背景下，薪资增速下行预计将持续拖累居民消费信心，意味着核心通胀的趋势大概率将延续下移方向，一定程度上抵消进口价格上涨的冲击，同时也会抑制涨价从进口商品到国内商品的扩散速度，使得整体价格上升幅度可控。 ⚫若通胀温和走高，就业加速走弱的趋势延续，降息预期预计进一步强化。目前通胀的可控涨幅已经难以成为压制降息的因素，目前市场对美联储9月降息25bp和50bp的定价分别为92.7%和7.3%，降息终点位置大概在2027年Q1，降息目标位约为2.9%。如果就业市场继续当前趋势走弱，甚至进入衰退区间，那么降息预期的空间有望进一步打开。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国通胀大幅反弹的风险。美联储降息节奏不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：Cavallo，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。