南华期货外汇（美元兑人民币）周报：新一轮中美贸易摩擦升级，新一轮TACO交易

—— 新一轮中美贸易摩擦升级，新一轮TACO交易 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年10月12日 主要观点 2025年10月以来，中美贸易摩擦呈现新一轮升级态势，双方在船舶费用、稀土出口管制及反垄断等多个领域博弈加剧。我们认为，就市场影响而言，本次摩擦预计将显著弱于2025年4月的"对等关税"冲击——4月政策具有突发性与广泛覆盖性，导致市场恐慌情绪快速蔓延；而当前情形更接近2019年的博弈模式，市场在经历长期贸易摩擦后已形成适应性预期，加之事件本身带有明显的谈判前置施压色彩，因此引发的波动相对有限。从资产表现看，美元指数短期或存在上行空间，但受制于美国政府停摆、经济前景不确定性及美联储降息预期，持续走强动力不足；人民币相对于美元虽可能阶段性承压，但在政策工具调节维稳下，预计将保持总体稳定。展望未来，需关注三方面因素：美国国内政治（政府停摆进展）、美国经济基本面（劳动力市场与通胀走势）及关税政策的反复性。 风险提示：关税对通胀产生的影响超预期、美联储政策落地节奏与预期偏差较大、美国就业市场走弱节奏超预期 ... 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 上周全球金融市场的核心驱动逻辑聚焦于各国政治动态，不同区域的政治事件通过重塑市场预期，直接影响各类资产定价，最终形成鲜明的区域分化特征与跨市场传导效应，具体表现如下：截至10月10日16:30，美元指数较前一周周五呈现升值状态，日元、欧元及英镑均相对于美元贬值，离岸人民币微幅升值。在岸人民币较前一周周二，相对于美元贬值。 一、日本市场：政治预期反复主导资产价格波动 上周，日本自民党总裁选举正式落幕，高市早苗当选自民党总裁。由于市场此前对该结果的预期普遍偏低，这一选举结果在上周迅速催生了“高市交易”。这一交易逻辑的核心，源于高市早苗被市场普遍认定为“安倍经济学”的衣钵传人——其政策主张清晰明确，核心在于重启“三支箭”：更强力的财政刺激、更 坚定的超宽松货币政策与结构性改革。市场随即围绕这一预期快速定价，“高市交易”的逻辑主线尤为清晰：1）押注财政扩张：市场预期政府将加大公共支出力度，这一预期对股市形成直接利好，日经225指数因此创下数月以来的最大单日涨幅；2）押注货币宽松：市场预判日本央行将在政府压力下更长期维持宽松政策，这一预期对日元构成利空，日元兑美元汇率随之大幅下挫。但需要注意的是，尽管自民党是日本众议院第一大党，但其当前席位尚未达到半数，高市早苗当选自民党总裁并不等同于必然能出任日本首相——其能否就职仍需依赖联合执政伙伴的支持。 二、美国市场：政策僵局与贸易威胁推升避险情绪 美国市场的核心扰动因素来自两大维度：一是政府停摆状态持续，二是贸易政策风险显著升温。此前，美国政府因预算方案未获国会批准，已陷入部分停摆状态。这一僵局直接导致多项关键经济数据延迟发布，市场失去明确的经济基本面参照依据，对美国经济前景的不确定性进一步攀升。在此背景下，市场对政策变动的敏感度显著提升。而上周五特朗普通过社交媒体连续发声，公开威胁对中国加征关税，这一表态直接引发市场对新一轮贸易摩擦的担忧，避险情绪迅速成为市场主导逻辑。 三、欧洲市场：跟随美国避险趋势，法国政治矛盾加剧区域分化 欧洲市场整体呈现“跟随式”避险特征，与美国市场走势保持一致，这一现象充分反映出全球避险情绪的跨区域传导效应。不过，法国市场受本土政治矛盾的额外冲击，表现显著弱于德国、英国等其他欧洲主要市场。上周，勒科尔尼因财政预算案未获议会通过而辞职。尽管总统重新任命其出任总理，但此次事件仍充分暴露了法国国内的政治分裂态势——财政预算僵局的根本性问题并未得到解决。 1.2 美元兑人民币即期汇率周度复盘 中国国庆及中秋双节叠加期间，上周前三个交易日中国境内金融市场暂停交易。因此，从在岸外汇市场表现来看，受假期交易安排影响，上周仅于周四、周五两个交易日开展交易。具体走势上，周四至周五日间大部分交易时段内，美元兑人民币即期汇率整体维持平稳运行态势。但进入周五夜间交易时段，由于中美贸易摩擦的升级，美元兑人民币即期汇率出现显著上行，打破此前的平稳格局。 注：白线为美元指数，蓝线为USDCNH，红线为USDCNYsource：Bloomberg，南华研究 1.3 行情展望 2025年10月以来，中美贸易摩擦呈现新一轮升级态势，双方在船舶费用、稀土出口管制及反垄断等多个领域博弈加剧。就市场影响而言，本次摩擦预计将显著弱于2025年4月的"对等关税"冲击——4月政策具有突发性与广泛覆盖性，导致市场恐慌情绪快速蔓延；而当前情形更接近2019年的博弈模式，市场在经历长期贸易摩擦后已形成适应性预期，加之事件本身带有明显的谈判前置施压色彩，因此引发的波动相对有限。关于特朗普是否将推进TACO，从短期维度看（关键时间节点为10月底至11月初，此阶段前市场或存在较高不确定性），美国或存在通过贸易议题转移内部矛盾的诉求；但从中期视角分析，特朗普推进TACO的概率相对较高，且这一举措更多是重要会晤前的极限施压行为——其将新关税生效时间设定为11月1日（正值10月31日-11月1日APEC会议闭幕）的安排，可为这一判断提供佐证。与此同时，美国当前的经济运行与通胀水平并不支持对中国商品长期维持高关税。 展望后市，预计本周外汇市场的定价逻辑或将从传统的经济基本面驱动，转向“地缘政治风险溢价”主导模式，市场波动性预计将显著上升。从美元指数表现来看，短期或仍存在小幅上行空间；从技术层面分析，尽管美元指数已突破120日均线，但进一步向上突破的概率较低。具体来看，若经过上周末的市场消化期后，本周全球金融市场对中美贸易冲突的反应趋于平缓，美元指数预计将转入弱势运行区间；反之，若全球金融市场延续调整态势，则美元指数存在突破100关口的较大可能性。对于美元兑人民币汇率，人民币相对于美元大概率不会出现持续性贬值，虽可能伴随一定波动（且波动持续时间或相对较长），但在国内宏观调控层面“无形之手”的引导下，预计将保持相对稳定的运行态势。 1.4策略建议 观望为主 1.5周度⻛险提⽰及重点关注事件 后续需重点关注美国三大核心动态：一是政府关门事件的进展，二是劳动力市场的运行表现，三是关税政策的反复性特征。 二、人民币市场观测 2.1政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1048，较前一周周五贬值7个基点。从当前逆周期因子走势来看，表明央行对汇率的态度整体从偏中性转向维稳汇率（人民币贬值预期）。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 8月我国外汇市场平稳运行。一是外汇市场交易保持活跃。8月，企业、个人等非银行部门跨境收支1.3万亿美元，同比增长8%。其中，经常项目和资本项目跨境收支均有所增长，跨境贸易和投融资稳步发展。二是外汇市场供求总体平衡。8月，跨境资金净流入32亿美元，银行结售汇顺差146亿美元。分项目看，货物贸易资金净流入保持稳定，外资总体净买入境内股票和债券，服务贸易和投资收益资金净流出由季节性高位回落。总的来看，当前我国外汇市场交易活跃，外汇供求基本平衡，市场预期保持稳定。 国家外汇管理局发布的统计数据显示，2025年8月，银行结汇15103亿元人民币，售汇14058亿元人民币。2025年1-8月，银行累计结汇113938亿元人民币，累计售汇113078亿元人民币。 按美元计值，2025年8月，银行结汇2118亿美元，售汇1971亿美元。2025年1-8月，银行累计结汇15886亿美元，累计售汇15765亿美元。 2025年8月，银行代客涉外收入45515亿元人民币，对外付款45284亿元人民币。2025年1-8月，银行代客累计涉外收入372219亿元人民币，累计对外付款363400亿元人民币。 按美元计值，2025年8月，银行代客涉外收入6383亿美元，对外付款6350亿美元。2025年1-8月，银行代客累计涉外收入51893亿美元，累计对外付款50665亿美元。 2.2.2 海外投资者预期 截至上周五，从离岸与在岸人民币价差来看，显示海外投资者对人民币的升值情绪微幅回落。 2.2.3 专业投资者预期 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价录得6.9977，相较于前一周周五微幅上行。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，其各期限指标指向市场的情绪变化不大。 2.3 衍生品市场跟踪 2.3.1 香港人民币期货市场状况 2.3.2 新加坡人民币期货市场状况 source：彭博,同花顺,南华研究 ..... 三、重点关注数据及事件 3.1 一周全球重点事件回顾 1、中国 1）今年国庆中秋“双节”叠加，8天假期为消费市场注入强劲活力。假日消费呈现“多点开花”的态势，彰显了国内消费市场的韧性。交通运输部数据显示，10月1日至8日，全社会跨区域人员流动量累计预计将超24.32亿人次，创历史新高，日均3.04亿人次，同比增长6.2%。 2）央行公布9月各项工具流动性投放情况：SLF净投放19亿元，MLF净投放3000亿元，PSL净回笼883亿元，短期逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，没有开展公开市场国债买卖。 3）上周央行公开市场共开展11370亿元逆回购操作、11000亿元91天期买断式逆回购操作，全口径实现净回笼4263亿元。下周央行公开市场将有10210亿元逆回购和8000亿元91天期买断式逆回购到期。 2、美国 1）密歇根大学调查显示，美国10月消费者信心指数初值小幅下降0.1至55，触及5个月低点，但仍高于市场预期。消费者预计未来一年通胀率为4.6%，略低于前月预估的4.7%。 2）由于预算“谈不拢”，美联邦政府持续“停摆”。白宫官员称，美联邦政府正式启动裁员程序，此外，若13日前仍未化解危机，15日起还将暂时停发美军队薪资。10月9日，美国国会参议院第七次就临时拨款法案 进行表决，试图结束联邦政府“停摆”状态。但共和党和民主党各自推动的草案均未获通过，联邦政府继续“停摆”。 3）当地时间10日，特朗普在社交媒体上发表长文，宣称将从11月1日起，在现有关税基础上，对来自中国的所有产品额外征收100%的关税，以回应中方刚刚升级的稀土管制措施。他还表示，美国将对所有关键软件实施出口管制。而在当天早些时候的另一则帖文中，特朗普形容中方此次的稀土新规“充满敌意”，美方将采取报复措施。 3、英国 无 4、欧元区 1）德国8月季调后工业产出环比降4.3%，为2022年3月以来最大降幅，预期降1.00%；同比降3.9%，预期降0.90%。不过德国经济部将2025年经济增长预测从此前的0%上调至0.2%。德国经济部表示，预计今年德国失业率将升至6.3%，随后在2026年降至6.2%，2027年降至6.0%；预计德国国内生产总值2026年将增长1.3%，2027年将增长1.4%。 5、日本 无 source：Wind，南华研究 3.2 一周全球央行重点发言梳理 1、中国央行 1）中方宣布针对美对华造船等行业301调查限制措施实施反制，决定将于10月14日起对涉美船舶收取船舶特别港务费。中方强调，相关反制措施旨在维护国际航运和造船市场的公平竞争环境，是“正当防卫”行为。敦促美方立即纠正错误做法，停止对中国海运业的无理打压。 2）美商务部宣布将多家中国实体列入出口管制“实体清单”。商务部对此回应称，中方对此坚决反对，并将采取必要措施，坚决维护中国实体的合法权益。 3）国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，住建部相关负责人介绍，目前全国房地产白名单项目贷款的审批金额已超7万亿元。存量住房市场规模持续扩大，全国已有15个省区市二手住宅的交易量超过新房；将会同有关部门研究制定若干个落实中央城市工作会议精神的配套文件，且正在研究让老房子通过改造成为“好房子”。 4）美东时间10月10日，