晨会纪要

证券研究报告2026年06月23日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【策略】策略周末谈（0621）：达摩克里斯之剑 当前美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是“达摩克里斯之剑”，三季度建议风格再平衡到“涨价”顺周期。 【策略】有色行业2026年中期投资策略：过程筚路蓝缕，结果水到渠成铜：产业逻辑支撑价格强势，宏观因素虽有扰动但不改上涨趋势；铝：内外价差扩大+铝材出口激增+国内去库，右侧信号已出现；黄金：缺乏宏观叙事使得ETF流出，但最困难阶段大概率已经过去；碳酸锂：需求端5、6月锂电池排产略超预期，5月份库存继续去化。战略金属、金属和新材料：基本面平稳，稀土旺季来临，有望迎来价格上涨趋势；在AI赋能和各国均追求产业链自主的大环境下，战略金属和小金属有望迎来一轮估值重构的机遇。 【汽车零部件】人形机器人新技术系列：电感编码器，机器人关节位置测量核心部件 【投资建议】 随着电感编码器的成本不断降低，同时凭借其在汽车应用中成熟稳定的量产表现，我们认为电感编码器有望成为人形机器人关节位置检测的核心部件，建议重点关注如下相关产业链公司：保隆科技（已覆盖）、云意电气等。 【风险提示】 人形机器人产业发展不及预期、编码器技术迭代风险、电感编码器降本不及预期。 【机械设备】SOFC行业点评：SOFC异军突起，关注AIDC国内自主及海外配套 SOFC异军突起，关注AIDC国内自主及海外配套，建议关注：潍柴动力、三环集团、壹石通、春晖智控、凯中精密、佛燃能源、科力远、壹连科技、振华股份。 晨会纪要 【策略】策略周末谈（0621）：达摩克里斯之剑 1、二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡 过去一年半AI和“涨价”行情基本上是五五开。但二季度AI科技“抱团”有些极致：（1）电子+通信的交易拥挤加速赶顶，已突破极值（上限+1倍极差），接近21年初白酒和22年8月电新的拥挤度极值。到了这个位置后，极致抱团行情往往会出现松动；（2）二季度AI行情“一花独放”：除了部分AI龙头领涨之外，PPI链的出海龙头和CPI链的消费龙头行情明显偏弱。 2、传统经济并不算弱：跨境资本回流正在修复企业盈利和工人薪酬 人民币升值正在驱动跨境资本（国民财富）加速回流，相继修复国内各类要素价格（AI硬件→PPI→CPI）。今年1-5月，中国出口整体维持15%左右的高速增长，PPI同比逐月提升，趋势上行态势明显。从财报数据上也能验证：（1）资源/材料/制造的毛利率（PPI）和股价都已明显修复；大消费行业或受实体部门“资产负债表收缩”影响，毛利率（CPI）和股价尚未修复。（2）在人力密集型的制造业中，25年报盈利改善的行业，26一季报支付给工人的薪酬也都明显提升。工人薪酬抬升最终也有望改善居民部门的消费能力（CPI）。 3、AI叙事也未那么完美：资本逻辑VS商业模型的悖论越发凸显 我们认为，每一轮技术革命在实现大规模商业化之前，往往都会遭遇资本逻辑和商业模型的悖论：（1）前期大量资本开支会导致上游关键技术价格持续高位，以确保足够的ROE回报；（2）但这会拖累下游商业化应用落地进程，导致技术革命无法形成商业闭环。 复盘2000年科网泡沫破裂、15年6月移动互联网“股灾”和22年8月新能源大跌：泡沫出清导致的市场大跌，往往能把上游关键技术价格降下来，从而加速商业化闭环。当前AI算力也正遭遇类似悖论，前期大量资本开支导致算力价格居高不下；而这正拖累下游AI应用落地进程。我们认为，当前全球AI叙事或也需要一次泡沫出清，有助于降低AI算力成本，或才能实现商业闭环。 4、流动性收紧是极致风格反转的契机：警惕美债利率持续高位 17年周期风格极致化（股价高于200日均线的成分股占比VS上证指数明显背离，下同），18年初“紧信用”政策带来风格反转；20年白酒股行情极致化，21年初美债利率明显上升75BP带来风格反转。当前AI科技风格也明显极致化，美债利率持续高位可能会成为风格的反转契机—— 美伊冲突迁延日久导致美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡通行不畅，导致高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋；（2）全球投资者对美债的信心减弱，也导致美债利率持续高位。 当前美伊和平协议可能加剧美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡管理权仍在伊朗手里，即便未来60日海峡开放，全球主要国家可能也会加速石油补库，高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋未被打破；（2）美伊和平协议向世界传递出一个明确的信号，美国在中东的地缘统治力减弱，可能会加速削弱投资者对美债的信心，导致美债利率持续高位。 5、冰火转换时刻：三季度再平衡AI+“涨价”的牛市杠铃 二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI的基本面远好于传统经济，但我们认为， 西部证券2026年06月23日 跨境资本（国民财富）回流正在修复传统经济，而AI叙事或正遭遇资本逻辑VS商业模型的悖论。即便美伊和平协议签署，美债利率或也将继续高位，仍然是悬于极致成长风格头顶的“达摩克里斯之剑”。我们建议，本轮牛市要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”，行业配置兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期—— （1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性； （2）PPI涨价或终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 分析师：曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn;分析师：李超（S0800525100001）lichao@xbmail.com.cn;联系人：缪一宁（19921876895）miaoyining@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【策略】有色行业2026年中期投资策略：过程筚路蓝缕，结果水到渠成 铜：产业逻辑支撑价格强势，宏观因素虽有扰动但不改上涨趋势；铝：内外价差扩大+铝材出口激增+国内去库，右侧信号已出现；黄金：缺乏宏观叙事使得ETF流出，但最困难阶段大概率已经过去；碳酸锂：需求端5、6月锂电池排产略超预期，5月份库存继续去化，我们认为这一轮碳酸锂的行情远远没有结束。战略金属、金属和新材料：基本面平稳，稀土旺季来临，有望迎来价格上涨趋势；在AI赋能和各国均追求产业链自主的大环境下，战略金属和小金属有望迎来一轮估值重构的机遇。 分析师：刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn;分析师：李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【汽车零部件】人形机器人新技术系列：电感编码器，机器人关节位置测量核心部件 特斯拉Optims全身编码器数量有望超过50个，价值量可观。拆解特斯拉Optimus二代的结构来看，机器人全身使用的编码器数量多达54个；其中，旋转关节上使用28个（一个电机使用2个编码器）、直线关节上使用14个（一个电机使用2个编码器）、灵巧手上使用12个。假设机器人总成本为5万美金，编码器成本占比3%，测算下来编码器价值量约2000美金，价值量大，而且编码器属于测量关节电机位置的必备传感器，使用确定性高。我们认为，随着Optimus产品不断迭代升级，身体及灵巧手自由度仍有提升空间，需要使用的编码器数量有望继续增加，单机配套价值量随之也会继续提高。 磁编码器为当前主流，电感编码器潜力大。磁编码器在测量精度、尺寸、装配成本、耐油污等方面优势较为明显，是当前机器人产品上应用的主流编码器方案，但其对强磁干扰的适应性较弱，尤其在电机分布较为密集的人形机器人产品中，大量杂散磁场可能导致其信号失真，产生定位误差。而电感式编码器工作在交变磁场中，对直流低频磁场具有较强免疫能力，其在人形机器人产品中有较大潜力。随着电感编码器规格尺寸不断做小，成本持续降低，电感编码器有望替代磁编成为人形机器人应用中主流编码器解决方案。 车用电感编码器应用广泛，技术成熟。电感式编码器已广泛应用于汽车底盘及线控系统、动力总成等部件中，如电动助力转向、电子制动助力器、电子节气门均使用了电感器编码器来测量电机角度位置，其中，电子制动助力器属于汽车最高功能安全等级（ASIL-D）的部件，说明了电感式编码器具备极高的安全性、可靠性及量产一致性。 车用电感编码器具备迁移到人形机器人关节编码器上的可能性。二者在芯片设计与感测原理、电路及磁路设计、结构设计、算法体系等方面均具有较强的技术同源性。我们认为，车用电感编码器厂商在技术上具备切入到人形机器人领域的潜力，而且车规产品的大批量生产制造经验也有望赋能人形机器人零部件产品的研发及制造体系构建。 分析师：齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn;分析师：张磊（S0800524070001）zhanglei@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 行业点评 【机械设备】SOFC行业点评：SOFC异军突起，关注AIDC国内自主及海外配套 SOFC（固体氧化物燃料电池）凭借其全固态结构实现了高可靠性与长寿命，且运行静音、振动极低；在材料经济性方面，它因工作温度高达600-1000℃而无需依赖铂族贵金属催化剂，可采用镍、钙钛矿等低成本材料；其发电效率不仅突破了传统卡诺循环的限制，电效率可达60%以上，还能利用高品质余热实现热电联供，使整体能量利用率达到80%-90%；此外，SOFC具有极佳的燃料适应性，可直接使用天然气、液化石油气、煤气化气、乙醇、沼气、生物质气、甲醇及氨气等多种燃料，加之全生命周期展现出显著的经济性优势（投资成本低于4千欧元/kW，运营成本约0.05欧元/kWh，发电成本低于0.10欧元/kWh），并且其运行过程中有害气体及颗粒物排放极低，可与SOEC联用构成可逆系统以实现CO？回收与燃料再生的零碳循环。 数据中心应用，电解质做支撑凭借850–950℃的工作温度、最高的产业化程度及商业验证水平，能够完美适配800V直流架构并兼容多种燃料，已成为当前大规模数据中心主用电源的首选路线，技术代表是BloomEnergy；金属支撑（MS）虽然当前产业化程度相对较低，但其具备450-630℃的低温运行优势，实现了分钟级的快速启停和灵活调峰，系统成本降低约三分之一且能量转换效率极高，是未来边缘计算及模块化数据中心实现备用电源与需求响应调峰的理想方向，技术代表是CeresPower。 BloomEnergy（BE）：与Oracle（甲骨文）签署了至多2.8GW？的燃料电池系统采购协议；AEP（美国电力公司）总计1GW？的SOFC采购协议，总额约26.5亿美元。Equinix（易昆尼克斯），累计超100MW，覆盖美国6个州的19个IBX数据中心。Nebius达成了最高26亿美元、约328MW？的燃料电池供货协议。Brookfield（布鲁克菲尔德）于2025年10月建立价值50亿美元？的战略性人工智能基础设施合作伙伴关系。 CeresPower当前的合作伙伴及合作进展主要集中在亚洲制造业巨头及能源企业，旨在通过技术授权加速其金属支撑（MS）SOFC技术的商业化落地。潍柴动力，合作进展：双方已推出全球首款大功率金属支撑SOFC产品。斗山（Doosan），自2019年建立合作，是Ceres首个进入批量生产的制造许可。台达电子（Delta），2024年成为Ceres首个同时涵盖SOFC和SOEC双技术路线的制造许可合作伙伴。 建议关注：潍柴动力、三环集团、壹石通、春晖智控、凯中精密、佛燃能源、科力远、壹连科技、振华股份。 风险提示：AIDC建设不及