核心观点
本轮牛市沿着“AI+涨价顺周期”两条主线交替上涨，需要兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。
AI产业趋势
- 尚未泡沫化，但波动率或放大：当前AI行情可对应98-99年的科网，尚未泡沫化，但宏观条件变化可能导致波动率放大。
- 产业趋势：AI是产业趋势，成长投资者需要接受AI算力硬件的高波动性。
涨价因素
- 跨境资本回流带来要素价格上涨：22-24年人民币贬值导致跨境资本外流，国内要素价格下调；当前人民币回归升值，跨境资本回流，要素价格修复，但CPI尚待修复。
- PPI涨价不受实体部门“资产负债表收缩”的影响：出口链PPI不受影响，内需链CPI仍受约束。
- CPI涨价：静待实体部门扭转资产负债表收缩趋势：内需链CPI会迟到但不会缺席，一旦“资产负债表修复”，地产和消费有望补涨。
工业化成熟期与牛市
- 2018年前后，中国进入工业化成熟期：A股有望开启“核心资产长牛”，制造业强劲的出口能力赚取大量国民财富，回流的财富通过金融渠道流入市场。
- 人民币升值是牛市核心驱动力：美日工业化成熟期后，对外出口扩张驱动货币开启10年左右的升值周期。当前美联储结束加息周期，人民币重回升值趋势，预计今年底有望升值突破前高。
- 财富回流：22-24年人民币贬值导致跨境资本外流约11万亿人民币，当前“假外资”加速回流，但“真外资”回流幅度有限。
- 资产负债表修复：对比19-21年“核心资产牛市”，当前实体仍在资产负债表收缩，积累的国民财富无法顺畅传导到下游消费。一旦扭转资产负债表收缩趋势，2026有望回归19-21年“核心资产牛”。
资产负债表收缩的扭转路径
- 两条路径：财政扩张化债或实体部门主动收缩负债，等待资产价格触底回升。
- 契机一：美股流动性冲击有望“倒逼”美联储QE：美股流动性“紧平衡”已“倒逼”美联储不得不通过RMP投放流动性，一旦沃什落实“降息or缩表”政策，可能导致美股流动性冲击，迫使美联储QE，为国内化债创造空间。
- 契机二：下半年房价可能触底回升：4-6月30城地产销量数据同比转正，一般是房价可能触底回升的信号。对标日本房价触底经验，中国房价今年下半年也有望触底回升，修复实体部门资产负债表。
出口“四大主线”
- 高油价有望带来中国制造业出口中枢再次上移：中国2018年进入工业化成熟期，2020年我国出口中枢上移；当前全球高油价，中国“电能型经济”出口中枢有望再次扩张。
- 重视出口“四大主线”：新能源/化工/医药/家电。
- 新能源车：高油价加速出口扩张，迎来替代性增长窗口。
- 化工：全球格局重塑，高油价加速出清海外化工产能，中国大炼化板块获取稳定现金流的能力增强。
- 医药：从“仿制跟随”到“创新出海”，出口结构持续优化，创新药对外授权交易数量与金额均创历史新高。
- 家电：供应链出海，产能全球化，全球龙头地位稳固，可持续赚取现金流。
消费“冰火转换”
- 下半年重视地产股可能“反转”的投资机会：部分地产股PB不足0.4倍，回撤空间有限，一旦实体部门“资产负债表修复”，地产股PB有望修复到约0.8倍（翻倍空间）。
- 一旦扭转资产负债表收缩趋势，白酒第五轮周期有望开启：2003年以来，白酒经历了四轮周期，2026年美联储QE或将开启白酒的新一轮周期。
- 地产+白酒的公募基金合计仓位已不足44%：下半年一旦美联储开启QE，国内有望借机完成资产负债表的修复，地产/白酒有望迎来重估行情。
行业配置
- 接受AI高波动or静待“涨价”高赔率：本轮牛市要改变AI和“涨价”对立的二极管思维，兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。
- 把握PPI涨价链和CPI涨价链：既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年“资产负债表修复”有望修复并驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。
风险提示
