南华期货2026年铝产业链年度展望：冰火两重天

——冰火两重天揭婷（投资咨询资格证号：Z0022453）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月31日 第一章核心观点 氧化铝 观点总结 氧化铝价格核心矛盾仍存在于供应端，2025年四季度由于现货价格下跌较慢以及年末为下年长单签订时间，氧化铝企业迟迟未能减产，期货盘面大幅跌至成本线以下，展望2026年，在国内外氧化铝产能依然有较多计划新投增量，供过于求的格局或将延续，成本线或成2026年氧化铝价格博弈线，考虑到：1、明年铝土矿还有下行空间；2、新增产能集中于南方成本较低区域，行业平均成本或将下移，我们认为氧化铝价格重心较今年将有所下移。 策略推荐 推荐关注氧化铝企业检修与投产相关消息，基本面未变情况下以空头思路为主 风险提示 矿端突发事件、氧化铝供应端干扰 电解铝 观点总结 2026年宏观与供应情况将是影响电解铝价格的重要因素。宏观方面，预计2026年美联储将维持宽松状态，在流动性预期+美债信用危机背景下，铝抗贬值的金融属性凸显，铝价有向上动力。基本面方面，国内在产能天花板限制下供应增量有限，海外供应整体则仍将处于缓慢恢复与有限扩张的状态。新增产能方面，印尼仍是2026年海外新增产能的核心来源地，然而现实的约束是电力供应不确定性高，计划新增产能能否如期投产存在不确定性。复产方面，得益于新电力合同谈妥美国与德国均有少量产能复产。减产方面，世纪铝业冰岛项目因设备故障减产20万吨，south 32莫桑比克铝厂因明年一季度电力合同到期，52万吨产能同样面临减产压力。同时在电力电力紧缺的背景下，26年也存在其他铝厂也减产的黑天鹅事件发生可能，可以说明年市场对电解铝供应端的敏感度将高于需求端。总的来说2026年我们认为铝价将维持偏强运行。 策略推荐 推荐回调布多 风险提示 第二章行情回顾 2.1氧化铝 2025年初，市场对几内亚铝土矿供应恢复和国内氧化铝新产能投放已有预期，但实际落地速度超预期。广西、山西、贵州等地多个大型项目在一季度末至二季度初密集投产，叠加部分企业春节后复产提速，导致供应快速攀升。与此同时，电解铝运行产能虽维持高位，但受制于4500万吨政策上限，对氧化铝的需求增量极为有限。供需矛盾迅速激化，现货价格从1月高点约4500元/吨一路下行。5月几内亚政府吊销部分中资矿企许可证引发短暂反弹，但因全球铝土矿整体宽松，扰动很快被消化。随着行业利润大幅压缩，触发大规模企业减产，氧化铝价格止跌回升。下半年，“反内卷”政策导向在有色行业发酵，情绪推动氧化铝冲至全年最高，然而，随着检修企业复产以及新投产产能持续爬坡，过剩压力再度主导市场，四季度价格重回弱势运行。 2.2电解铝 2025年电解铝行情整体呈现“震荡上行、重心抬升”的格局，全年沪铝主力合约由年初约19700元/吨稳步攀升至年末22000元/吨以上，创2022年以来新高。一季度铝价在消费温和复苏与成本支撑下震荡筑底；4月受美国拟加征对华关税消息冲击短暂回调；5月起，中美贸易摩擦缓和叠加国内光伏抢装、新能源汽车高景气带动需求结构性走强，社会库存持续去化，推动价格稳步回升；下半年在美联储降息预期升温、全球流动性宽松及铜铝比修复逻辑助推下，铝价加速上行，并于12月初突破22000元/吨。 第三章核心关注要点 3.1氧化铝 过剩可预期 铝土矿方面，2025年全年铝土矿供应充足，根据SMM数据，1-11月份中国铝土矿进口18651.2万吨，同比增加29.4%，其中自几内亚进口铝土矿13813.4万吨，同比增加38%，占总进口量74%。伴随着高进口量而来的是库存的累积以及铝土矿价格的弱势运行。自25年年初起，铝土矿港口库存一路走高，截至2025年12月19日氧化铝港口库存为2608万吨。几内亚铝土矿CIF则从年初的108美元/吨不断下跌，虽然在5月因几内亚宣布撤销包括在运行产能3000万吨顺达Axis矿区在内的40多个矿区权并对被取消矿权的矿区下达并执行停产通知，矿价曾一度反弹至75美元/吨，但随着后续雨季结束同时顺达获得临时发运许可，新成立的宁巴矿业获得采矿特许权并复产，铝土矿价格重回弱势，截至12月19日已降至70美元/吨。 2026年铝土矿供应充足的情况或将延续，根据几内亚26年铝土矿开采规划，明年预计增量有：特变电工600万吨、顺达矿业1340万吨、Elitie Mining150万增量等在内合计2500万吨，除此之外塞拉利昂CTC还有超1000万吨增量的能力。在此背景下，我们认为2026年铝土矿价格将延续弱势。同时从几内亚撤销部分采矿许可证，到宣布创建国家铝土矿价格指数，再到几内亚政府将EGA铝土矿特许权转让给新成立国有公司宁巴矿业，我们可以看到铝土矿开采权正成为当地政治博弈和增加税收收入的手段，政治意图或成为托底几矿价的核心因素，运行区间预计为60-75美元/吨。 氧化铝方面，2025年全球氧化铝供应显著扩张，呈现“产能激增、产量攀升、严重过剩”的格局，供需矛盾持续加剧。虽然3-5月份因为亏损所致出现了集中性规模性减产，但随着价格的回升，后续氧化铝厂也恢复了生产。根据SMM数据，2025年1-11月国内氧化铝产量为8189.75万吨，同比增加7.4%。截至12月初，冶金级氧化铝开工产能达到9046.24万吨。按照电解铝开工产能4400万吨，需要约8500万吨氧化铝，加上氧化铝进口量，过剩产能约600万吨，氧化铝价格持续承压，同时由于现货价格下跌速度较慢以及氧化铝电解铝一体化程度较高，目前氧化铝厂减产积极性不高，过剩仍在延续。 同时2026年国内外氧化铝产能依然有较多计划新投增量。根据投产规划表，国内计划新增1440万吨产能，上半年投产较多约820万吨，下半年年计划投产约620万吨。从投产地区来看，26年新增产能集中在广西、河北、重庆。海外方面，产能增量主要来自于印尼与印度，两地合计计划新增产能600万吨，包括印尼南山、印尼锦江、印尼天山、印度Hindalco和印度Nalvo。在增量充足需求有限的情况下，2026年预计国内外氧化铝均转向过剩格局，氧化铝压力增强。 供过于求，成本线或成2026年氧化铝价格博弈线，正如前文所提及的那样，考虑到：1、明年铝土矿还有下行空间；2、新增产能集中于南方成本较低区域，行业平均成本或将下移，我们认为氧化铝价格重心较今年将有所下移。 3.2电解铝 供给增量看海外 3.2.1中国电解铝供应：产能天花板已成硬约束 自2017年《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》以来，中国对电解铝实施4500万吨/年的产能“天花板”政策。2025年内新建产能投产不多，根据SMM数据1-10月中国电解铝产量4014.2万吨，累计同比增长72.74万吨，该增量主要为前期减产的产能复产，如四川地区部分产能因氧化铝价格过高而亏损减产，这边部分产能于25年2-4月陆续复产，24年技改的广西贵州产能也于25年8-9月复产。预计2025年全年产量将在4390万吨左右，同比增加约1.8%。 2026年国内电解铝产能计划新增量为62万吨，其中新疆天山20万吨的项目已经进入设备安装期，若顺利可可于25年12月通电，内蒙古扎铝2期按计划也将于25年12月投产，预计新增产能为35万吨。山西兆丰6.9万吨项目按照设计为老产能叠加采购指标重建后方可投产，目前工厂尚未开工建设，原本计划2026年9月投产，但实际存在推迟的可能。最后河南、山西地区还有部分置换产能，总的来说受产能天花板限制，26年国内电解铝产能增量较小，预计26年产量为4445吨，增速为1.3%。 进口方面，2025年全年铝锭进口窗口均保持关闭，但由于国际形式问题，每月均有俄铝长单流入国内。根据海关总署数据2025年1-10月份，国内进口原铝235.5万吨，同比增长19.24%，其中1-10月自俄罗斯进口铝锭进口187.82万吨，同比增长53.4%，占比79.7%。26年预计俄铝长单将继续流入，月均进口量将保持在20万吨左右。 3.2.2海外电解铝供应：印尼落地节奏存疑，欧美复产缓慢 2025年海外电解铝增减产并行，其中新增产能主力为印尼，包括华青铝业二期50万吨项目全部投产、印尼力勤阿达罗能源项目开始投产，这两项目为25年带来约15万吨增量，其他产能也将在26年继续释放。复产来源比较广泛，德国、西班牙、马来西亚、安哥拉、新西兰、巴西等电解铝厂均有复产。减产主要是世纪铝业旗下冰岛铝厂因电气设备故障，减产21万吨。根据CRU数据，2025年海外电解铝预计产量3023.5万吨，同比增加1.9%。 2026年我们认为海外电解铝供应整体仍将处于缓慢恢复与有限扩张的状态。 新增产能方面，印尼仍是2026年海外新增产能的核心来源地。根据投产规划26年，印尼理论新增产能约为94万吨，包括KAI34.5万、聚万10.5万吨以及泰景49万吨。然而，现实的约束是电力供应不确定性高。电解铝属于高能耗行业，60万吨产能需1.2GW电力，当前印尼北加里曼丹等偏远工业区电网接入能力不足、港口物流滞后，且印尼政府对新建燃煤自备电厂的审批日益严格，转而要求配套可再生能源比例，大幅推高项目成本与建设周期。上述26年计划新增项目都因电力配套设备不足而延期投产过，因此，我们预计26年印尼新增产量可能仅在70-80万吨之间，低于规划数字。除印尼外，海外新增产能还包括印度韦丹塔Balco33.4万吨、、安哥拉华通12万吨、越南达农15万吨。 复产方面，得益于新电力合同谈妥美国与德国均有少量产能复产：德国Trimet旗下三家冶炼厂在2025年相继启动复产，预计2026年约有1.8万吨产量增量；美国世纪铝业的电力合同顺利延长至2031年，Mount Holly铝厂之前因能源成本高昂而减产的产能也在逐渐复产，2026年预计有5.5万吨产能释放出来。西班牙的SanCiprian也在推进复产，预计2026年年中达产，产量增量12万吨，但该项目目前进度不及预期，有延迟可能。减产方面，世纪铝业冰岛项目因设备故障减产20万吨，south 32莫桑比克铝厂因明年一季度电力合同到期，52万吨产能同样面临减产压力。同时在电力电力紧缺的背景下，26年也存在其他铝厂也减产的黑天鹅事件发生可能，可以说明年市场对电解铝供应端的敏感度将高于需求端。 宏观保持向上 12月美联储议息会议如期降息25个基点，但从六年来最多的异议票，2014年以来最分散的点阵图，到措辞收紧的会议声明，更趋乐观的经济预测，多重信号叠加之下，市场广泛认为美联储货币政策将进入观望阶段。 当前市场普遍预期26年将降息两到三次，我们认为这两次降息或将发生在26年二、三季度。从议息会议后发布的经济数据来看：美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月就业人数大幅减少10.5万人，下滑幅度明显超出市场预期的减少2.5万人；11月非农就业人口增长6.4万人，高于预期的5万人；除波动较大的食品和能源后的核心消费者价格指数（核心CPI）在11月同比上涨2.6%，低于前期同比。就业与通胀的缓和将使得美联储在一季度对是否降息将保持谨慎甚至犹豫。进入二季度，随着鲍威尔任期临近结束，市场对新一届联储领导层采取更宽松立场的预期可能增强。三季度，随着新任主席正式上任，特朗普也即将面临中期选举，白宫推动民生相关财政政策（如减税或补贴）的预期升温或落地，经济有望维持扩张动能。至年末，在前期连续宽松政策累积效应及大选尘埃落定后，需求回暖或推升通胀预期，使货币政策再度面临平衡考验。总的来说，26年宏观将维持宽松状态，在流动性预期+美债信用危机背景下，铝抗贬值的金融属性凸显，铝价有向上动力。 第四章供需展望 4.1氧化铝 供给端展望 在第三章中，我们已经对氧化铝在26年的供给情况进行了说明，我们在这里再做一个简单的总结： 1、铝土矿方面，几内亚26年计划增量较多，铝土矿供应充足局面或将保持，矿价弱势震荡2、氧化铝方面，全球氧化铝供应过剩情况可预期，海外新投产能集中于印尼与印度，国内新投产能集中于南方，行业平均成本有望下移。 需求端展望