【能源直播间】2024年度·第2期：探析煤炭与原油的冰火两重天

探析煤炭与原油的冰火两重天2024.3.21 高辛烷值紧缺对美国汽油市场的影响 国投安信期货研究院能源组李云旭投资咨询号：Z00145632024年3月 美国成品汽油供需平衡概览 美国已经是汽油净出口国，但国内汽油裂解价差居高不下，是物流、品质等多方面因素制约的结果。 汽油库存主要以调和组分的形式存在，库存在2022年最为紧缺，2023年有所缓解，与汽油裂解价差的行情相对应。 美国汽油进出口结构 若将汽油组分考虑在进出口总量中，美国国内汽油供需基本平衡（近年来出口总量略大于进口总量）； 2009年开始成品汽油进口逐步减少，调油组分进口保持稳定，成品汽油出口逐步增加。（燃料乙醇法案、页岩油革命） 数据来源：EIA，国投安信期货 数据来源：EIA，国投安信期货 页岩油革命与美国汽油产量 美国原油产量增加（自产原油API增加）没有直接带来汽油收率的提升； 主要依靠进口重质原油进行调和生产，重质原油进口增加； 2000年以来美国油品收率主要的变化在于柴油收率提升，主要与终端需求相匹配。 数据来源：EIA，国投安信期货 数据来源：EIA，国投安信期货 汽油主要调和组分及优缺点 MTBE 2005年起美国禁止使用，目前全部出口； 正丁烷RVP缺陷，主要是冬季汽油添加； 直馏汽油（石脑油）辛烷值较低，硫含量高；催化裂化汽油（加氢前）硫含量较高； 烷基化油、重整汽油综合性能相对较优。 页岩油革命与美国汽油产量 从汽油的调和结构来看，直馏汽油的占比一般低于30%，轻质馏分产量增加不直接带来成品汽油产量增加； 成品汽油辛烷值溢价持续走高 以美国优质汽油（辛烷值大于90）和常规汽油（辛烷值位于85至88之间）价差衡量的辛烷值溢价近年来持续走高； 页岩油革命以来的走高节奏与美国原油产量增加节奏具有一定同步性。 汽车动力升级，高辛烷值汽油销量提升从需求端影响溢价 发动机类型看，高压缩比的发动机需要高辛烷值汽油，动力增加、涡轮增加发动机比例增加是大趋势； 新车产量占比看，包含四驱SUV等大型家用车的占比提升，具有更高的动力需求； 从车价覆盖范围看，新能源车对高辛烷值汽油车型的替代最少。 数据来源：EPA，国投安信期货 汽车动力升级，高辛烷值汽油销量提升从需求端影响溢价 发动机类型看，高压缩比的发动机需要高辛烷值汽油，动力增加、涡轮增加发动机比例增加是大趋势； 新车产量占比看，包含四驱SUV等大型家用车的占比提升，具有更高的动力需求； 从车价覆盖范围看，新能源车对高辛烷值汽油车型的替代最少。 Tier 3硫含量新规的影响 Tier 3汽油硫标准于2017年开始逐步实施，2020年1月1日全面实施，要求所有向美国市场供应汽油的炼油厂和进口商年平均硫含量低于10ppm，此前的Tier 2规范为30ppm；汽油组分加工过程中，硫含量与辛烷值往往相互制约；硫信用系统允许炼油厂销售年平均值超过10 ppm的汽油；新冠疫情对汽油需求的打压延缓了硫信用系统的紧缺。 美国汽油相关装置产能及运行情况 重整装置加工量、产能、开工率均上升； FCC降量最多； 美国炼化装置的演化趋势反映了油品质量指标的提升; 烷基化、异构化油产能受美国炼能减少的影响更小。 紧缺是常态，边际量看需求 美国炼能结构进入相对稳定期：高辛烷值溢价已是常态，但从美国炼能的变化来看，边际紧缺需要需求的超预期； 页岩油的轻质化在减弱：美国所生产API位于40.1-50的原油产量较2022年增加33万桶/日，但API位于30.1-40的原油产量较2022年增加高达69万桶/日，贡献了美国原油的主要增量。2023年6月得克萨斯州API位于30.1-40的原油产量在页岩油革命以来首次超过其API位于40.1-50的原油产量。虽然美国原油产量及增量仍集中在轻质原油，但其所产轻质原油中的平均API在2023年明显下降。 数据来源：EIA，国投安信期货 美国汽油组分进口未跟随汽油消费下滑 汽油消费2019年见顶回落的过程中，汽油及调和组分的进口保持了相对稳定； 高辛烷值组分通过高价吸引进口货源进而平衡其国内市场； 制裁俄油后，韩国、欧洲进口增加明显。 进口溢价的常态化：以韩国市场为例 韩国海关数据显示的韩国芳烃出口至美国数量在2022年以来保持高位； 甲苯美韩价差保持高位，与汽油裂解价差相关性大 需求：旺季需求2019、2021分别为最高及次高点 目前EIA预估2024年旺季需求较2023年同比增8万桶/日，2025同比2024减6万桶/日，即汽油需求进入稳态区间，且旺季需求低于2019、2021年； 今年美国炼厂检修普遍提前，目前汽油库存较低，需求若超预期，高辛烷值溢价难避免走高； Tier 3硫信用价格两年已大涨近10倍，购买信用的炼厂合规成本达3至4.5美元/桶，硫信用价格也是辛烷值紧缺另一个维度的观测指标。 数据来源：IEA，国投安信期货 非美市场溢价不明显，关注内盘期货传导逻辑 辛烷值溢价在国际市场并不总是存在，但在美国市场近两年内紧缺仍是常态； 汽油裂解价差在内盘品种中与PTA、LU关系较大。 数据来源：iFind,路透，国投安信期货 国内外煤矿成本通胀对动力煤底部的启示 高明宇从业资格号：F0302201 投资咨询号：Z0012038 动力煤关键价量数据：贸易价差及利润 3月中旬以来动力煤市场下跌有所加速，目前Q5000和Q5500分别较2月底高点回落90元/吨（10.8%）至745元/吨、80元/吨（8.5%）至860元/吨 数据来源：mysteel，国投安信期货 疫情以来主要产煤国经历一轮明显通胀 2022年以来煤价下行周期的底部支撑在哪里？ 数据来源：wind，国投安信期货 海外动力煤矿山成本曲线 2022年高热值动力煤加权平均成本增加56%，低热值印尼煤加权平均成本增加31%：劳动力；燃料；税费；运输成本 成本细项通胀幅度：钢材（2021年以来+70%）、燃料（2020年以来+37%）、重型轮胎（2021年以来+29%）、火工品（2021年以来+22%） 海外动力煤矿山成本曲线 2023年澳洲高热值动力煤平均盈利75美元/吨左右，由此推算平均吨煤FOB完全成本98.8美元左右，约合国内环渤海港口Q5500 816.8元/吨 海外动力煤矿山成本曲线 根据2023年二季度WoodMackenzie海运动力煤成本曲线，100-120美元/吨为相对重要的FOB成本支撑，约合国内环渤海港口Q5500825.8-974.6元/吨 海外动力煤矿山成本：上市公司样本 疫情后海外动力煤矿山经历了明显的成本通胀： 兖煤澳洲2022年吨煤现金成本较2016-2021年均值增长65.9%，主要因1）洪水天气及疫情导致减产2）抽水及矿坑设计等水管理成本3）劳工、柴油、爆炸物、设备零件、电力通胀4）22年下半年起与煤价挂钩的额外通行费用5）特许权使用费增加 Whiteheaven2023年吨煤不含税现金成本较2015-2021年均值增长44.1%，主要原因：1）产量下降2）柴油、爆破品等原材料价格通胀3）港口物流成本增加4）人工成本增加 海外动力煤矿山成本：上市公司样本 2023年以来海外矿山的成本通胀有所缓和，按照2024年最新成本指引澳大利亚高卡煤吨煤FOB现金成本位于70-75美元/吨之间，FOB完全生产成本大体位于88-94美元/吨，年初以来NEWC 6000均价126.5美元/吨、NEWC 5500均价94.4美元/吨，由此来看澳煤下跌空间仍存。 2023年印尼PTBA吨煤现金成本回落至54.3美元/吨，年初以来印尼Q4700FOB均价56.5美元/吨已较为接近这一水平。以澳煤高卡煤作为内贸煤边际成本定价的参照，外矿完全成本对应环渤海港口Q5500 736.5-781.1元/吨，现金流成本对应602.5-639.7元/吨。 数据来源：彭博，国投安信期货 国内规模以上煤炭开采洗选业的成本通胀 从规模以上煤炭开采及洗选业的财务数据来看，2021年以来的成本通胀明显，2021年、2022年平均每家企业的完全成本分别较2017-2020年均值高21.3%、30.7%，2023年这一势头有所缓和，平均成本较2022年回落14.4%，较2017-2020年均值的成本通胀幅度缩窄至11.9%。 以原煤产量为基数测算的吨煤成本结论与此类似，2022年吨煤完全成本一度较2020年水平上涨40%，2023年吨煤成本环比下降12.7%，较2020年的通胀幅度缩窄至22.3%。 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind，国投安信期货 动力煤上市公司吨煤成本 我们选取10家动力煤上市公司作为样本点：4家以山西煤矿为主；2家以陕西煤矿为主；4家以内蒙煤矿为主。 疫情后动力煤样本煤矿普遍经历了较为明显的成本通胀：2021、2022年吨煤平均营业成本分别较2014-2020年均值增加46.9%、52.8%（214.4元/吨），边际成本更是自此前的200元/吨左右上升至380元/吨左右。 动力煤上市公司吨煤成本 2021年吨煤成本大幅提升的原因：1）产量下降；2）柴油、电力等材料费增加；3）外包矿务工程费增加；4）社保费用等人工成本增加；5）相关税费增加 从2023年前三季度已公布成本预报指引的上市公司来看，除兖矿鄂尔多斯公司因产销量下降吨煤销售成本大增65.4%，神华因员工薪酬及剥离成本增加吨煤生产成本增长11.9%，其余样本点吨煤成本普遍下降0-3%。 国内动力煤到港成本曲线的抬升：底部支撑抬升 依据汾渭动力煤到港成本曲线，疫情后动力煤矿的到港成本亦出现抬升趋势，截至2022年10月各主要产能分位到港成本普遍较2020年初水平增加10-15%。 考虑到这一成本通胀幅度较规模以上煤炭开采及洗选业、动力煤上市公司样本点均偏小，我们以神华2023年前三季度的成本通胀幅度对这一成本曲线进行更新，即90%边际成本较2022年的696元/吨提升至779元/吨，80%边际成本自659元/吨提升至737元/吨，70%边际成本自609元/吨提升至682元/吨。 由此来看，Q5500港口煤价740-780元/吨或为年度底部的重要支撑。 底部启示：环渤海港口Q5500的四重成本支撑 1）外矿高热值动力煤平均成本支撑：817-826元/吨2）外矿上市公司完全成本&内矿80%-90%边际成本：736-781元/吨3）内矿70%边际成本：682元/吨4）外矿上市公司现金流成本&内矿50%-60%边际成本：603-640元/吨 免责声明 国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 本报告仅供国投安信期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投安信期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站