业绩与指引冰火两重天，品牌力提升是利润率逆转的关键

公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：业绩与指引冰火两重天，品牌力提升是利润率逆转的关键 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 维持“持有”评级，但态度较之前更为乐观：尽管李宁2024年的核心归母净利润高于市场预期，但管理层却给了远低于市场预期的2025年业绩指引：全年收入同比持平，净利率为高单位数（2024年为10.5%）。我们认为，这一指引背后反映了公司2025年大幅加大对产品、品牌和市场营销投入的决心，从而为中长期品牌力和市场份额提升奠定基础。对于李宁这一为了品牌力的长期提升而牺牲短期业绩表现的决策，我们表示肯定。然而，我们观察到李宁短期的销售趋势在国产品牌中依然较弱，渠道库存仍然存在隐患，而其较为激进地加大费用投入最终是否能转化为品牌力的提升与业绩的改善尚待时间来验证。基于李宁目前的基本面，我们认为其估值处于相对合理的水平。维持“持有”评级。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年3月29日 评级 2025年加大费用投入，钱都用在哪儿？管理层预期2025年毛利率同比持平或略有改善。我们认为这主要得益于稳定的零售折扣率以及渠道结构的改善（即DTC收入占比的提升）。根据我们的估算，假设2025年收入与毛利率都基本同比持平，那么整体费用投入（SG&A）相较2024年要增加至少人民币8亿元才能使2025年净利率低至管理层高单位数的指引。我们预测这额外的费用投入将主要用在赛事赞助（比如成为中国奥委会官方合作品牌的相关费用以及赞助北京马拉松）、产品/品牌营销以及产品科技研发（包括对科技平台的打造）。我们预计2025年的广告及营销费用率（A&P/sales）将同比大幅上涨，且上涨幅度呈上低下高，在下半年更为显著。 目标价（港元）17.66潜在升幅/降幅+2.9%目前股价（港元）17.252周内股价区间（港元）12.6-24.3总市值（百万港元）44,355近3月日均成交额（百万港元）479.8 什么情况下我们会考虑上调评级？根据我们的调研，1Q25截至上周，李宁全渠道零售流水录得单位数正增长。其中，线上渠道流水增速较快，但直营线下的流水依然面临挑战。另外，相较于其他国产品牌，李宁的流水表现依然相对落后。我们认为，李宁在各主要品类（包括跑步、篮球、生活休闲等）的产品相较同业都处于领先位置，但公司过去2-3年里在产品营销、品牌力提升以及渠道优化等方面落后于主要竞争对手，导致李宁品牌在消费者心目中的地位和心智相对下滑。我们相信，李宁品牌力的回升是其零售流水能否再次反超竞品的关键，也是我们决定是否上调评级的主要考虑因素。 持续关注渠道库存潜在风险：公司2024年全渠道库存同比增加高单位数，高于收入增速。同时，2024年批发业务收入（不包含专业渠道发货）同比下降低单位数，降幅小于批发流水（下降中单位数）。这意味着2024年批发渠道的库存有所增加。2024年全渠道库存周转月数同比提升0.4至4.0，而6个月以下新品占渠道库存的比例同比下降2.0ppt至85%。尽管李宁的库销比和库龄结构在行业中依然处于领先位置，但考虑到公司在2023年曾面对较大的去库存压力，我们会在2025年持续关注公司可能面对的渠道库存风险。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2025年盈利预测及估值：根据管理层的指引，我们保守预测李宁2025年收入同比基本持平，毛利率也基本持平，销售费用率同比大幅提升2.7ppt，净利率同比下降1.7ppt至8.8%，符合管理层高单位数的指引。基于我们的预测，李宁目前交易在16.5x2025P/E，估值性价比不高。上调目标价至17.66港元，维持“持有”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测-李宁 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：21.1港元 概率：25% 李宁主品牌2025年线下收入同比增长5%；电商2025年收入同比增长10%；毛利率2025年同比扩张30bps；销售费用率2025年同比缩窄100bps。 李宁主品牌2025年线下收入同比下降5%；电商2025年收入同比持平；毛利率2025年同比缩窄30bps；销售费用率2025年同比扩张400bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDBInternational Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼