冰火转换，走向繁荣——2026中期策略展望

——2026中期策略展望 西部证券研发中心2026年6月15日 分析师|曹柳龙、徐嘉奇、王超特、李超联系人|缪一宁 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 引言：牛市杠铃【AI+涨价】 •最近两年跨境资本回流驱动典型的“AI+涨价”牛市杠铃：AI是产业趋势，资本回流带来各类要素“涨价”。下半年美股如果流动性冲击或为国内化债创造有利空间，财富回流也有望带来工人薪酬&房价触底回升，静待国内“资产负债表修复”，驱动PPI涨价传导到CPI链条。 一、牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨 •最近一年半AI和“涨价”行情基本五五开：去年Q1/Q3和今年Q2总共3个季度AI领涨，但去年Q2/Q4和今年Q1总共3个季度是有色/化工/新能源“涨价”。AI当前或可对应98-99年科网行情，尚未泡沫化但波动率会放大；跨境资本回流正在驱动PPI涨价；一旦国内“资产负债表修复”，PPI涨价也有望传导到CPI链条。 二、回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” •对比19-21年“核心资产牛”，当前或有3个相似点，1个不同点。（1）都是工业化成熟期，强劲的出口赚取大量国民财富；（2）都是人民币升值，驱动赚取的财富回流国内；（3）无大规模实体再投资，回流的财富有相当一部分流入金融市场。但我们认为，不同点在于：19-21年资产负债表未受损，积累的财富可以顺畅传导到下游消费，但现在资产负债表仍在收缩，积累的财富无法顺畅传导到消费，梗阻PPI涨价传导到CPI链条。 三、两个“关键契机”：美联储QEor房价触底 •财政扩张化债or房价触底回升，都能修复资产负债表。（1）除非美国能迅速平息美伊冲突，否则10年期美债利率或长期高位，可能导致美股流动性冲击，“倒逼”美联储QE，为国内财政扩张化债创造有利空间；（2）人民币升值→跨境资本回流→要素价格（PPI）抬升→制造业盈利能力扩张→工人工资&房价有望触底回升。 四、出口“四大主线”：重视PPI链“涨价” •高油价有望带来中国制造业出口中枢再次上移：（1）中国2018年进入工业化成熟期，2020年我国出口中枢上移；（2）当前全球高油价，中国“电能型经济”出口中枢有望再次扩张。出口链PPI不受国内“资产负债表收缩”约束，重视出口“四大主线”：新能源/化工/医药/家电。 五、消费“冰火转换”：走向繁荣 •下半年一旦“资产负债表修复”，PPI涨价有望传导到CPI链条，重视地产/白酒潜在反转契机。（1）地产：部分地产股PB已经低于0.4倍，回撤空间有限，一旦“资产负债表修复”，地产股PB有望修复到约0.8倍（类似24-25年的银行股）；（2）白酒：19-21年工业化成熟期的财富积累，带来消费升级，驱动白酒第四轮周期。当前一旦“资产负债表修复”，积累的财富能再次带来消费升级，驱动白酒第五轮周期启动。 六、行业配置：接受AI高波动or静待“涨价”高赔率 •我们认为，本轮牛市需要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。（1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）PPI涨价终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年“资产负债表修复”有望修复并驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。 风险提示：全球宏观经济数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，PPI向CPI传导不畅风险等。 01牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨 回归“核心资产”：静待“资产负债表修复” 02 两个“关键契机”：美联储QEor房价触底03 目录目录 出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”04 CONTENTSCONTENTS 消费“冰火转换”：走向繁荣05 行业配置：接受AI高波动or静待“涨价”高赔率06 1.1从熊市杠铃（AI+红利）到牛市杠铃（AI+涨价） 22年初-24年9月初熊市杠铃（AI+红利）—— •AI是产业趋势；资本外流导致市场流动性偏紧，红利拥有稀缺现金流，成为市场抱团主线24年底以来的牛市杠铃（AI+涨价）—— •AI是产业趋势；资本回流带来“涨价”链超额收益：有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造） 图：22-24年熊市杠铃：AI+红利；24年底以来的牛市杠铃：AI+涨价，有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造） 1.1从熊市杠铃（AI+红利）到牛市杠铃（AI+涨价） 本轮牛市是沿着“AI+涨价顺周期”两条主线交替上涨的 •去年1季度AI科技领涨；去年2季度银行/有色领涨；•去年3季度AI科技领涨；去年4季度和今年1季度有色/化工领涨；•今年2季度AI科技领涨；预计今年3季度风格将再次回归“涨价”主线 1.2AI产业趋势：尚未泡沫化，但波动率或放大 当前AI行情或可对应98-99年的科网：尚未泡沫化 •基本面：本轮美国AI产业链的ROE阶段高点在24Q2，参考97Q1科网ROE高点，当前或可对应98年底的科网•估值：当前美国AI产业链估值持平98年中的科网（34倍），远低于2000年3月泡沫破裂时的63倍•拥挤度：当前美国AI产业链拥挤度也未达到99年初科网的高点，即使拥挤度见顶后，行情也未必很快结束 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2AI产业趋势：尚未泡沫化，但波动率或放大 当前宏观条件相对安全，但AI的波动率可能会放大 •2000年3月科网泡沫破裂前，美联储已持续加息8个月，而今年底美联储加息仍存在不确定性•99年开始科网行情的波动率明显放大，如果当前的AI可类比98-99年的科网的话，波动率也可能放大 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3涨价：跨境资本回流带来要素价格上涨（股价→PPI→CPI） 22-24年人民币贬值，跨境资本外流，导致国内各类要素价格（包括股价）相继下调 •跨境资本可以自由流出，而大多要素无法自由外流，这会导致国内要素价格持续回落•22-24年，国内“消费→材料→制造→资源”的毛利率/ROE/股价相继下调 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3涨价：跨境资本回流带来要素价格上涨（股价→PPI→CPI） 当前人民币回归升值，跨境资本回流，要素价格（股价和PPI）已相继修复，但CPI尚待修复 •出口链PPI不受国内资产负债表收缩趋势影响，要素价格上涨或能够顺利传导到海外PPI链•内需链CPI仍受国内资产负债表收缩趋势约束，要素价格上涨可能较难顺利传导到国内CPI链 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4PPI涨价：不受实体部门“资产负债表收缩”的影响 出口链制造业（PPI链）涨价不受国内“资产负债表收缩”影响 •人民币升值，跨境资本回流会带来要素价格（股价/PPI/CPI）修复•我们认为，当前内需链（CPI）涨价仍受实体“资产负债表收缩”掣肘，但出口链（PPI）涨价不受影响 1.4CPI涨价：静待实体部门扭转资产负债表收缩趋势（地产/消费） 内需链CPI仍受国内资产负债表收缩约束，会迟到但不会缺席 •本轮全球流动性驱动的“水牛”行情中，美国和日本的地产和消费或多或少都会共振上涨•但国内实体资产负债表收缩导致地产和消费几乎没有上涨•一旦“资产负债表修复”（财政扩张or房价触底），国内地产和消费有望补涨 资料来源：Wind，西部证券研发中心 01牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨 回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”02 两个“关键契机”：美联储QEor房价触底03 目录目录 出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”04 CONTENTSCONTENTS 消费“冰火转换”：走向繁荣05 行业配置：接受AI高波动or静待“涨价”高赔率06 2.12018年前后，中国进入工业化成熟期，A股有望开启“核心资产长牛” 2018年中国人均GDP突破1万美元，正式进入工业化成熟期 •我们引用孙加滢先生《估值逻辑：中国的繁荣》一书的判断——•中国在2018年前后进入工业化成熟期，美国是1943年，日本是1971年 工业化成熟期后，国家财富会大量积累并流向股市和消费，带来出口+内需“核心资产长牛”——•（1）制造业强劲的出口能力可以赚取大量的国民财富；（2）回流的财富不再需要像工业化“起飞期”那样进行大规模实体再投资。这些财富中有相当一部分，通过养老基金、共同基金和保险等渠道流入金融市场。 2.12018年前后，中国进入工业化成熟期，A股有望开启“核心资产长牛” 工业化成熟期后，A股有望开启“核心资产长牛”—— •美国1943年进入工业化成熟期，1945-1964年美股开启20年“牛市”•日本1971年进入工业化成熟期，1972-1990年日股开启接近20年“牛市” 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2人民币升值是牛市核心驱动力，今年汇率有望升值突破前高 美日工业化成熟期后，对外出口扩张，经常账户顺差增加，驱动货币开启10年左右的升值周期 •因果链：工业化成熟期→出口中枢上移→货币开启10年升值周期•出口扩张是“因”，货币升值是“果”。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2人民币升值是牛市核心驱动力，今年汇率有望升值突破前高 当前美联储结束加息周期，人民币重回升值趋势 •2020年开始，中国制造业对外出口中枢上移，人民币本有望开启10年升值周期•但22-24年美联储激进加息，导致跨境资本外流，梗阻人民币升值进程（阶段性贬值）•24年底以来美联储开启降息周期，梗阻消除，人民币重回升值趋势，预计今年底有望升值突破前高 2.3人民币升值正在驱动财富回流，但“真外资”回流幅度比较有限 22-24年人民币贬值，跨境资本外流，我国经常账户和金融账户累计流出约11万亿人民币 •中国经常账户累计少流入约4万亿元：海关已经出口但外管局尚未收到货款的部分，相当于广义未结汇金额•中国金融账户累计净流出约7万亿元：20年以来可能是“套息套汇交易”驱动中国金融账户流出金额明显扩张 2.3人民币升值正在驱动财富回流，但“真外资”回流幅度比较有限 当前人民币回归升值，跨境资本回流，“假外资”正在加速回流 25年初以来，银行代客结售汇顺差显示：人民币升值正驱动企业加速结汇 2.3人民币升值正在驱动财富回流，但“真外资”回流幅度比较有限 但EPFR代表的外资共同基金数据显示：“真外资”还没有大幅回流 •EPFR通过调研外资共同基金交易台的数据，估算全球共同基金在各个市场的资金流动金额•25年下半年主动外资明显回流，但26年外资共同基金回流幅度比较有限 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.4一旦扭转资产负债表收缩趋势，2026有望回归19-21年“核心资产牛” 对比19-21年“核心资产牛市”，当前或有3个相似点，1个不同点 •（1）都是工业化成熟期（财富创造）：强劲的出口能力赚取大量的国民财富；•（2）都是人民币升值（财富回流）：赚取的国民财富会回流国内（包括22-24年外挂在海外的财富）•（3）都不用实体再投资（财富积累）：现在“反内卷”政策制度化，进一步约束实体再投资•我们认为，不同点在于：19-21年资产负债表未受损，积累的国民财富能顺畅传导到下游消费，带来“核心资产牛市”；但现在实体仍在资产负债表收缩，积累的国民财富无法顺畅传导到下游消费，导致“资产荒” 01牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨 回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”02 两个“关键契机”：美联储QEor房价触底03 目录目录 出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”04 CONTENTSCONTENTS 消费“冰火转换”：走向繁荣05 行业配置：接受AI高波动or静待“涨价”高赔率06 3.1扭转资产负债表收缩的两条路径：财政扩张化债or房价触底回升 资产泡沫破裂后，资产端明显减值会导致资产负债表失衡，而扭转资产