晨会纪要

证券研究报告2026年06月04日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【证券Ⅱ】证券行业及金融科技2026年中期策略：迎接盈利兑现驱动估值修复的奇点时刻 我们预计市场成交中枢和两融余额仍会维持较高水平，券商ROA及金融科技板块盈利有望在上述条件下维持高位。券商板块在过去九个月整体表现较弱，目前资金面压力已边际明显减弱，金融科技板块则需关注AI或牌照赋能情况。推荐国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券、中金公司、中信证券、东方证券、财通证券、同花顺（银行组覆盖）、东方财富、九方智投控股；建议关注财富趋势、指南针。 【银行】金融机构不良转让月报（202605）：信用分层加深，长尾风险处置压力仍较大 5月零售贷款不良整体转让节奏有所放缓，主因前期银行快节奏核销安排加速出清存量风险，叠加边际收紧下沉授信，银行自营信用类个贷不良生成压力总体下台阶。此外，我们观察到个贷信用环境分层现象持续加深，零售长尾风险处置压力或仍较大，主要源自腰部风险客户信用劣化，预计后续零售信用分层格局仍将延续，信用类个贷不良有望趋势企稳，而房抵类及偏下沉个贷品种风险或仍为金融机构管控重点。 【固定收益】6月信用月报：供需边际转向，沿票息思路配置 展望6月，供给端季节性修复叠加需求端边际弱化，信用利差压缩动能进一步减弱，整体或以震荡为主。？？建议沿配置思路展开，重点围绕流动性好、票息确定性强的品种。节奏上中上旬可适度保持久期，临近季末逐步降久期、增强流动性管理；若理财回表带来阶段性调整，则应把握再配置窗口。品种上，城投债3年以内可适度下沉至AA(2)级，优选经济强省，亦可参与3-5年高等级品种；二永流动性优于普信，3年期以内可作为配置底仓。 晨会纪要 【证券Ⅱ】证券行业及金融科技2026年中期策略：迎接盈利兑现驱动估值修复的奇点时刻 1、2024年924以来A/H股券商和金融科技股价复盘：A股和H股券商股走势趋同但幅度差距较大，2024/9/23-2026/5/20，证券Ⅱ（申万）上涨28.8%，跑输沪深300指数22.3pct；[HK]中资券商指数上涨112.8%，跑赢恒生指数72.3pct。个股方面，A股券商中仅长江证券、东兴证券、广发证券、华林证券、华安证券跑赢沪深300指数，H股券商招商证券、广发证券、中金公司、中信证券、中信建投证券涨幅超过100%。金融科技方面，2024年924以来A+H股金融科技标的均表现出较高的绝对收益，显著跑赢沪深300指数。 2、2024年924以来上市券商和金融科技盈利表现：2024/2025年A股ADT分别为1.06、1.73万亿元，2026Q1增长至2.58万亿元；A股融资融券余额从2024年初的1.66万亿元，提升至2026/5/21的2.9万亿元。2025年A股IPO规模同比+96%，H股IPO全球第一；2024/9/23-2026/5/20，沪深300指数累计上涨51%，创业板指累计上涨156.2%，为券商和金融科技提供较好环境。证券行业盈利能力明显修复，2024Q3-2026Q1行业净利润增加79.3%；2024Q1-2026Q1行业ROE由4.3%提升至7.4%，增长70%；其中行业ROA由0.9%提升至1.4%，提升47.8%，而杠杆水平仅由3.87倍提升至4.06倍，提升5.1%；本轮ROE修复更多由ROA改善驱动。金融科技板块924行情后盈利同样迎来拐点。25H2，7家公司合计归母净利润较2024H1增长约120%，且利润增速高于营收增速，经营杠杆正在加速释放。 3、2026年证券行业盈利展望及投资策略：我们预计市场成交中枢和两融余额仍会维持较高水平，A股IPO将继续修复，港股IPO规模维持高位，A股资本市场和债市均维持平稳。券商ROA有望在上述条件下维持高位，目前头部券商国际业务成为杠杆提升的有效抓手，而继续提升需要等待政策放松催化。券商板块在过去九个月整体表现较弱，从估值绝对水平来看，截至2026/5/29，证券Ⅱ(申万）PB/PE分别为1.12x/14.57x，处于2016年以来的5.9%、6.7%分位数。目前资金面压力已边际明显减弱，推荐国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券、中金公司、中信证券、东方证券、财通证券。 4、2026年金融科技盈利展望及投资策略：交投活跃与增量投资者下预计板块盈利将维持较好表现。杠杆资金是2022年后板块行情的放大器，未来板块超额收益或将更多取决于公司自身的Alpha加成。我们推荐流量及AI产品力领先的同花顺（西部银行组覆盖），互联网财富管理龙头的东方财富，以及把握新流量入口的九方智投控股；建议关注财富趋势、指南针。 风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。 分析师：孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn;分析师：陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn;分析师：张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【银行】金融机构不良转让月报（202605）：信用分层加深，长尾风险处置压力仍较大 根据银登中心披露公告，我们统计了2026年5月金融机构转让不良贷款情况：2026年5月金融机构[1]挂牌转让不良贷款本息总额273亿元/同比-48%，较2025年5月少处置255亿元。其中零售不良转让本息总额240亿元/同比-47%，对公不良转让本息总额33亿元/同比-55%，较2025年5月分别少增215亿元、40亿元。 5月零售贷款不良整体转让节奏有所放缓，预计源自：1）同比视角：前期银行快节奏核销安排加速出清存量风险，叠加边际收紧下沉授信，预计银行自营信用类个贷不良生成压力总体下台阶；2）环比视角：春节后个贷账龄迁徙集中等季节性因素垫高4月基数，导致5月处置规模环比回落。 从转让品种来看，本月个人消费贷为机构主要不良转让品种，5月转让不良本息总额175亿元/占比64%。其他零售品种来看，5月个人贷款组合包[2]、信用卡、个人经营性贷款不良转让本息占比分别为12%、11%、0.8%。此外，5月对公不良转让本息总额占比12%。 需注意的是，我们观察到个贷信用环境分层现象持续加深，零售长尾风险处置压力或仍较大。5月银行类机构转让不良贷款本息总额164亿元/同比-63%，其中农商行不良转让本息总额同比提升611%，而同样经营偏下沉客群的消金公司不良转让本息总额达110亿元/同比+32%，或反映长尾客群信用修复相对滞后，相关风险仍待有效化解。 那么零售信用环境分层缘何加深，后续个贷风险又如何展望？拆分来看：1）优质客户用信审慎、现金流也相对健康，整体出险比例较低；2）下沉客群本身就是高风险借款人，通胀缓修复环境下资信状况改善不大，高违约风险相对固化；3）关键是临界于“优质”与“下沉”之间的借款人，或主动配合银行偿清负债，或因还款能力恶化，滑入信用劣化区间，加大银行零售长尾风险处置压力。向前看，预计后续零售信用分层格局仍将延续，信用类个贷不良有望趋势企稳，而房抵类及偏下沉个贷品种风险或仍为金融机构管控重点。 注[1]：统计金融机构涵盖银行类机构（国有大行、股份行、城商行、农商行、村镇银行、农信社）、消金公司、金租公司、信托公司； 注[2]：“个人贷款组合包”指机构合并转让“个人消费及经营性贷款”、“个人消费及经营性贷款、信用卡透支”的情况。 风险提示：宏观风险、政策风险、资产质量风险。 分析师：周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn;联系人：程宵凯（18810336057）chengxiaokai@xbmail.com.cn 晨会纪要 【固定收益】6月信用月报：供需边际转向，沿票息思路配置 5月信用债市场回顾：收益率中枢延续下移，利差呈结构性分化 5月，信用债收益率整体下行，但信用利差并未同步全面压缩，而是呈现结构性分化特征。一方面，资金面总体平稳偏松、机构“欠配”压力延续、5月供给季节性回落，共同推动信用债收益率中枢继续下移；另一方面，由于5月下旬国开债收益率下行幅度阶段性扩大，信用债相对表现并不完全占优，从而使得信用利差被动走阔。 全月来看，除部分短端金融债品种收益率小幅上行以外，其余信用债收益率均下行。各品种信用利差表现分化，普信债利差收窄以短端为主，而银行二永债呈现“短端承压、长端偏强”的特征。 机构行为方面：5月公募基金延续对二永债的进攻性配置，期限集中于3-5年，并增配7-10年长二永，带动长端利差压缩；与此同时，理财对普信债的净买入力度环比抬升，且延续“直投偏短端”的特征（1年以内占比达76%），成为短端票息资产的主要承接力量。 6月信用债市场展望：供需结构变化下利差压缩动能减弱 展望6月，供给端季节性修复叠加需求端边际弱化，信用利差压缩动能进一步减弱，整体或以震荡为主。 资金面，5月资金面已从宽松向中性回归，但央行月末MLF加量续作1000亿元缓解了市场对资金利率持续抬升的担忧，预计6月资金面整体保持相对平稳。 供给端，季节性规律显示6月信用债供给较5月回升，增量或主要来源于产业债和金融债，城投债供给仍受严监管约束。 需求端，银行存贷差维持高位，“钱多”逻辑延续，但扰动来自两方面：一是理财季末回表削弱短端信用债配置力量，6月理财规模或延续负增长规律；二是摊余债基开放规模从5月的986亿元降至655亿元，3-5年期配置需求随之走弱。 策略上，？？建议沿配置思路展开，重点围绕流动性好、票息确定性强的品种。节奏上中上旬可适度保持久期，临近季末逐步降久期、增强流动性管理；若理财回表带来阶段性调整，则应把握再配置窗口。品种上，城投债3年以内可适度下沉至AA(2)级，优选经济强省，亦可参与3-5年高等级品种；二永债流动性优于普信，且5月末1年、3年、5年期二级资本债品种利差处于24年以来70%分位数以上，3年期以内可作为配置底仓。 风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。 分析师：姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn;联系人：崔婷婷（18391239585）cuitingting@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 西部证券—投资评级说明 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性