环球市场脉搏（2026年5/6月）：等待沃什：油价走低，通胀尚热

环球市场脉搏(2026年5/6月) 等待沃什：油价走低，通胀尚热 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 6月FOMC大概率会按兵不动。更重要的问题不是是否维持利率不变，而是这会是一次怎样的按兵不动。对市场而言，Warsh首次主持FOMC的看点不在利率决定本身，而在新的通胀反应函数：联储会如何权衡CPI与截尾通胀或中位数通胀，如何处理能源和关税冲击，以及是否有机会重新打开降息路径。 油价回落给Warsh提供了一个更好的开局，但并不意味着局面已经轻松。美伊和平相关消息降低了霍尔木兹海峡短期尾部风险，汽油价格看起来也不再像此前那样是推升美国CPI的单边威胁。市场已经把这当作一笔缓和交易来处理：油价风险溢价下降，通胀尾部风险下降，风险偏好改善。但这并不等同于一个干净的去通胀信号。5月CPI仍然偏热，只是没有比市场担心的更糟。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 5月CPI的结构，正是为什么联储沟通很重要。美国CPI环比上涨0.5%、同比上涨4.2%，能源项贡献了大部分涨幅。能源价格环比上涨3.9%，汽油环比上涨7.0%，能源项贡献了当月CPI涨幅的六成以上。核心CPI环比上涨0.2%，给了联储一点喘息空间，但细项并没有弱到足以让联储放心。住房和OER仍上涨0.3%，外食也偏强，部分服务通胀仍有黏性。 对美国而言，我们可以将通胀问题拆成三层。第一层是一阶能源贡献，如果油价保持低位、霍尔木兹风险溢价继续回落，这部分压力应会缓和。第二层是二阶传导，包括交通服务、外食、OER、保险和更广义核心服务，这是联储真正会关注的部分。第三层是非能源基准项，也就是在剔除能源冲击和明显二阶传导后，CPI自身的底层月度速度。 上一轮通胀周期的教训很简单：油价先见顶，联储后转向。2021–2022年，通胀始于能源和商品，但真正改变联储反应函数的是通胀向服务、住房和工资敏感型项目扩散。即使油价见顶后，核心服务和住房通胀仍维持高位。这也是Warsh需要避免的风险。 我们的基准不是新一轮通胀螺旋，而是“二季度偏热、三季度回落、四季度仍有黏性”。我们预计CPI环比将从5月约0.50%、6月约0.42%，7月约0.31%，并在年内后段维持在0.2%–0.3%左右。这会比5–6月好，但还谈不上舒服。0.2%–0.3%的月度环比年化后仍接近3%，高于联储2%目标。通胀可能从“冲击状态”回到“黏性状态”，但还没有回到目标。 对市场而言，核心矛盾在于短端和长端的分化。一个更灵活的Warsh框架，尤其是更强调截尾通胀或中位数通胀的框架，可能对短端利率有利。但长端利率会检验联储可信度。如果投资者认为联储在淡化真实通胀压力，或者如果二阶传导变得更加明显，即使油价下跌，长端收益率也可能维持高位。简单说，油价回落可以帮助短端，但长端要看可信度。因此，Warsh首次FOMC比一次普通的按兵不动会议更重要。市场不会只听利率决定，还会听联储新的通胀语言。 情绪指标与市场宽度 大类资产表现 大宗商品能源板块走势分化：受能源安全担忧与亚洲需求支 情绪指标整体而言，美国市场情绪已从看多转向中性立场 Dumb Money/Smart Money信心指标均处于中立区间截至6月中，Put-Call比率保持在看多区间过去30天美国散户情绪边际恶化——空头比例增加&多头占比下滑过去一个月，多数市场交易量上升，亚洲领衔市场波动 撑，煤价维持强势(环比+13.1%)；美国天然气获夏季消费季提振(LNG: +5.9%环比)；中东/霍尔木兹海峡局势趋缓拖累油价回调(WTI:-23.9%环比；布伦特:-24%环比)政府债券 过去一个月主要发达国家10年期国债收益率普遍回 落股票 素有「市场恐慌指数」之称的VIX持续呈现低波动态 势，始终徘徊于30关口下方市场宽度 近30日日本股市受益于日元疲软、出口企业优势及 能源风险降温(Nikkei: +12.9%环比)。韩股主要由人工智能与半导体乐观预期驱动(KOSPI: +14.1%环比)A/H股受制于宏观信心低迷持续跑输，近期行业政策调控加剧资金观望情绪(恒指:-4.3%环比；恒科指:-3.6%环比)美股相对韧性，但强劲就业数据、利率上行预期及科技股拥挤持仓限制上行空间(标普500: +0.3%环比；纳指:-1.3%环比)外汇 市场广度指标显示参与度改善，暗示潜在复苏可能 全球观察 跟踪的25项指标中13个正面、10个中性、2个负面高频数据显示边际改善集中于投资关联性指标及泛商业活动层面——表面回暖难掩内部分化：制造业/耐用品订单与住宅许可指向需求前置、库存回补及项目管线企稳；车贷申请量攀升则或折射偿付能力承压而非家庭资产负债表修复。私营部门周薪环比回落构成关键预警信号，显示购买力增速未同步整体复苏步伐 三月起随着地缘紧张升级推升美元自96涨至100下 方，混合收益率差止住收窄趋势。当前该利差再度走阔预示未来数周美元将延续坚挺态势 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。