策略 | 2023年3月3日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 环球市场脉搏（2023年3月） 因“更高通胀持续更长时间”情景的可能性上升，市场开始变得谨慎。全球市场焦点：留神三月之潮 在经历了乐观的1月和动荡的2月之后，市场带着分化的观点进入3月。进入3月份，需要关注的两个关键主题是货币政策的不确定性和不断上升的地缘政治风险。过去一个月，市场预期明显变得更加鹰派，终端利率上升，2023年降息的预期减弱。这主要反映了就业和通胀数据出人意料的上行，以及美联储官员鹰派的指引。 3月份的美联储议息会议将在确认或根据近期事态发展调整方面发挥重要作用。自2月1日以来，在本次会议上加息50个基点的市场几率已从0.0%上升至31.4%。 地缘政治风险也值得关注，在几个月前风险短暂缓解后，中美紧张关系于2月再次开始加剧。 过去一个月美国股市开始回落，但考虑到目前的估值和每股收益预测，我们在这个时间点仍保持谨慎。 环球市场回顾 1月的强烈情绪风险在2月份逐渐减弱，因为各种鹰派的发展增加了“更高通胀持续更长时间”情景发生的可能性。 过去的一个月里，大多数资产类别都出现了下滑。 大宗商品表现不佳，农产品因创纪录的收成而下跌，而贵金属则因美元反弹和鹰派加息而下跌。 总体而言，随着市场开始反映出紧缩的货币政策，大多数股票和债券价格下跌。过去一个月，北美和欧洲10年期国债收益率涨幅最大（0.45-0.62）。 从标准普尔500指数板块来看，过去一个月中，信息技术和工业板块以正增长表现突出，而公用事业、房地产和能源板块表现最差。 标准普尔500指数的风险溢价指标跌至十多年来的最低水平，与10年期收益率的收益率差降至1.32%，为2010年以来的最低水平。而其同3个月国债收益率的差额为0.5%，为2001年以来的最低水平。 劳动力市场和通胀数据意外上升，美元走强。过去一个月，卢布和日元兑美元汇率下跌幅度最大。 本月情绪指标略微变得更加谨慎，VIX指数上升，AAII投资人多空调查转向更加看空，即使认沽/认购比率本月略有下降。 NFCI指数继续下降，标志着金融状况更加宽松，虽然本月CPI通胀和加息意外上升。 我们的央行监测显示，虽然大多数央行仍倾向于鹰派，但一些央行已开始暂停加息，选择观望加息举措是否足以抑制通胀。 经济指标给出了好坏参半的信号，但CLI和NCI数据显示，主要发达经济体的整体经济继续停滞或减速。主要的例外是中国，受到了PMI达到2012年4月以来的最高水平的提振。 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2023年3月3日 建银国际证券 2 全球市场焦点：留神三月之潮 在我们的首份全球市场摘要报告中，考虑到3月15日CPI的最终通胀报告在一个可能重要的美联储议席会议之前不祥的到来，《留神三月之潮》这一标题似乎是合适的。我们的标题借用了莎士比亚戏剧《凯撒大帝》中的一行名句；不过在我们的案例中，这种威胁并不是政治背叛的征兆，而是高频数据和Nowcast通胀预测所暗示的高于通常水平的高通胀风险，以及它对美联储政策和市场的影响。 在经历了乐观的1月和动荡的2月之后，市场带着高度分化的观点进入3月。进入3月份，需要关注的两个关键主题是货币政策的不确定性和不断上升的地缘政治风险。 关于第一个主题，联储公开市场委员会会议将于3月21日至22日召开会议，到时美联储将向市场提供关键指引以及最新的点阵图预测。日本央行将举行黑田东彦领导下的举行最后一次会议，新任行长植田和男将于4月上任。虽然日本央行继续强调宽松政策的好处，但日圆自2月初以来下跌了约5%，这表明随着利差扩大，日本央行面临的压力越来越大。由于市场预期已经转向价格，将利率推高至历史高点，欧洲央行预计将在3月再次加息50个基点，。 FOMC上一次提供的预测是在2022年12月，当时对2023年联邦基金目标利率的预测中值定为5.10%（对应5.25%，上限范围），当时高于市场预期的5.00%的最终利率。此后，市场对最终利率的预期从5.00%上升到5.75%，预计将在9月实现。在3月的FOMC会议上，值得关注的关键点是美联储是否会将点阵图调整到如此高的水平。 自通胀在2022年6月见顶以来，市场一直预计2023年3月可能是美联储加息周期的结束日期。 虽然最终利率预期继续向上修正，但市场或多或少维持了加息周期结束日期的预期。 这一预期，加上2022年10月以来整体CPI的显著下降，为11月至2月风险资产的全面反弹奠定了基础。在2月FOMC会议上，利率降至25个基点，进一步提振了鸽派情绪. 然而，随后的数据和市场发展给鸽派情绪泼了一盆冷水。过去一个月值得注意的市况包括：  非农就业人数意外大幅上升（51.7万 vs 18.5万），反映出服务业强劲。  在12月通胀上调的基础上，1月CPI通胀意外上行（6.5% vs 6.2%）；  1月PPI通胀意外上行（6.0% vs 5.4%），大宗商品价格进一步上涨。  美联储官员布拉德和梅斯特都暗示在3月加息50个基点的可能性。  副主席莱尔·布雷纳德，曾经的鸽派成员，辞任成为拜登总统的首席经济顾问。  美国PCE 通胀意外上行，按月核心PCE上涨至7个月高点。  美联储官员尼尔·卡什卡里表示，他对加息50个基点持开放态度，并指出“有关数据表明，我们没有像我们希望的那样快地取得进展。”  美联储官员拉斐爾·波斯蒂奇在一篇文章中写道：“通胀太高了”。波斯蒂奇引用上世纪70年代的教训，警告不要过早放松政策。他指出，利率将一直保持在终端水平“直至2024年”，并补充说，他对提高终端水平持开放态度。 图 1：2月市场以美联储鸽派基调开始，预计年底前将会减息.... 图 2：...但迅速转向了更加鹰派的情景 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 0.54%5.01%19.07%33.83%28.92%11.08%1.49%0.000.050.100.150.200.250.300.350.403.754.004.254.504.755.005.25Implied probabilityfor Dec 2023 FOMC meeting(as of Feb 1 2023)0.76%7.98%27.43%38.47%21.20%4.05%0.13%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.454.755.005.255.505.756.006.25Implied probabilityfor Dec 2023 FOMC meeting(as of Mar 2 2023) 策略 | 2023年3月3日 建银国际证券 3 总结一下，最近的数据增加了更高利率更长时间的可能性；过去一个月，终端利率预期上升，而降息预期减弱。2月伊始，市场认为3月加息50个基点的可能性为0%，但在撰写本文时，这一概率上升至31.4%。 就近期风险而言，虽然加息50个基点的几率目前仍然很低，但即将到来的劳动力或通胀数据的意外上行将增加风险，并可能在3月22日会议之前增加更多不确定性。这种加息再次加速的情况很罕见，但并非史无前例，因为美联储在2000年加息周期结束时从25个基点提高到50个基点，理由是通胀压力加剧的风险正在平衡。 地缘政治风险上升是另一个值得一提的因素。一个持续数月的相对有利的地缘政治发展窗口在2月关闭，先是中美气球事件，然后是俄罗斯-乌克兰冲突的言论升级。 除了俄乌冲突突然升级，地缘政治风险方面的主要市场推手仍是中美关系。 “气球事件”发生后一个多月来，美方在采取以下措施的同时，加大了其反华力度：  讨论了取消中国最惠国待遇的可能性（对贸易征收更高的关税、配额或禁令）；  增加美国在台湾的军事部署，以训练台湾军队；  开始对私募股权、风险投资和华尔街公司在中国的角色进行调查，以了解公司如何在中国投资和运营。  重申禁止向俄罗斯提供致命援助，包括威胁声称如果有证据表明这种事件，将实施制裁。 据说2月底众议院举行的“中共问题特设委员会”第一次会议在提到中国时使用了夸张的语言。 当提到“基本自由受到威胁”时，引用了“生存斗争”，并提到了“战略脱钩”。 总的来说，这些情况增加了看跌的可能性。更高利率持续更久的情况带来了更高的信用事件发生的风险，以及美联储“收紧政策直至出现某个事件”。我们在最近的报告《软着陆、硬着陆还是不着陆》（2023年2月28日—） 中更深入地讨论了这种可能性。美中双边摩擦往往对在美上市的中国概念股产生重大影响，仍是一个值得关注的尾部风险。 在最近的事态发展之后，债券市场首先出现抛售，10年期国债收益率在过去一个月里从3.39%大幅上升至近3.93%，反映出市场对更鹰派的加息周期的担忧。股市的反应较慢，对经济软着陆的呼声抵消了对经济长期增长的担忧直至本月底。自加息周期开始以来，债券和股票背离，股市通常会出现回调。最近的价格走势表明，这种调整已经开始。 图 3：加息周期开始以来，在收益率和股市走势同步的时期过去后，股市大幅回调 资料来源：彭博，建银国际证券  过去一个月，标准普尔500指数的风险溢价大幅下降。在撰写本文时，标准普尔500指数的收益率为5.3%。在过去一个月短期和长期收益率均上升后，这只为10年期国债收益率提供了133个基点的溢价（接近2010年以来的最小溢价），给3个月期国债收益率（通常被用作现金指1.01.52.02.53.03.54.04.53,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7004,9002/1/202223/1/202213/2/20226/3/202227/3/202217/4/20228/5/202229/5/202219/6/202210/7/202231/7/202221/8/202211/9/20222/10/202223/10/202213/11/20224/12/202225/12/202215/1/20235/2/202326/2/202319/3/2023标普500美国政府债10年收益率（%），右轴-20%-16%? 策略 | 2023年3月3日 建银国际证券 4 标）40个基点溢价。  鉴于每股收益增长预期仍处于正区间（0.3%），市盈率仍高于18.1倍的历史平均水平，市场似乎没有反映出衰退的风险，可能是因为相互矛盾的数据也增加了软着陆的理由。  除了短暂的窗口期，标普500指数自去年8月以来也一直未能突破4,150点，虽然有部分人士强烈呼吁经济软着陆引发了新一轮牛市。突破这一阻力可能需要新的看涨的宏观进展。  考虑到这些因素，我们认为美国股票的风险回报平衡在短期内是不利的。与凯撒大帝不同，我们在进入3月前，仍保持警惕。 策略 | 2023年3月3日 建银国际证券 5 环球市场回顾 本章包含我们用来监测环球市场的图表。类别囊括近期的市场表现，估值指标，盈利指标，收益差额模型，流动性指标，央行政策监测，以及一些经济增长指标。 市场表现 在本节中，我们追踪过去一个月关键资产类别的表现和估值。 图 4: 过去30天内全球市场回报 来源: 彭博, 建银国际证券 -16-12-8-404美股上市中国ADR指数恒生科技指数铝俄罗斯卢布创业板指数玉米日元英国政府债总回报指数法国政府债总回报指数德国政府债总回报指数欧元区政府债总回报指数英镑瑞士法郎葡萄牙政府债总回报指数人民币欧元意大利政府债总回报指数欧洲投资级别企业债美国高收益企业债铜CRB大宗商品指数土耳其里拉瑞典克朗港元日经225FTSE 100指数美元指数债券大宗商品汇率股票在过去30天里，多数资产类别走势低迷 大宗商品表现不佳：农产品价格因创纪录