环球市场脉搏（2025年3月）：市场焦点—浑水浊流：所谓的“肮脏十五国”与对等关税策略解析

建银国际证券|研究部 环球市场脉搏(2025年3月) 市场焦点—浑水浊流：所谓的“肮脏十五国”与对等关税策略解析 随着2025年4月2日的临近，全球金融格局正准备迎接美国贸易政策可能发生的深刻转变。这一天被唐纳德·特朗普总统称为“解放日”，预计将标志着一项对等关税制度的宣布，旨在纠正长期存在的贸易失衡。这项倡议提出按国别设定关税，反映美国出口商在海外面临的壁垒——这不仅将重新定义美国贸易外交的基调，也将重塑全球供应链的结构。 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 这一战略的核心是所谓的“肮脏十五国”(Dirty 15)——这些国家与美国存在最长期、最大规模的贸易顺差。财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)指出，这些国家被美国视为是所谓的“经济违规者”，以及美国更广泛地缘政治议程中的战略杠杆。我们认为，所谓的“肮脏十五国”可以被分为四个类别：主要目标国，如中国、印度和越南；战略施压点，如德国、日本和韩国；政治动机目标，包括墨西哥和加拿大；以及象征性或边缘目标，如巴西和瑞士。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 预计部分国家将在4月2日收到一个定制的关税基准，反映其对美国产品的市场壁垒。贝森特在3月18日的声明中暗示将采取“双轨”方式——对不合作国家实施惩罚性关税，对与美国利益一致的国家则给予豁免或协商调整。这种附带条件为全球贸易预期带来了灵活性，同时也增加了不确定性。 尽管市场做出了谨慎乐观的反应——标准普尔500指数温和反弹2%就是例证——但这掩盖了潜在的风险。该政策在法律基础上存在模糊性：它可能依赖《国际紧急经济权力法》（IEEPA），绕开传统贸易工具如301条款或232条款。计算关税对等的具体方法也尚不明确，尤其是在处理非关税壁垒和增值税制度方面。 风险不容小觑。对中国而言，影响尤为严重：在电子产品、半导体和重型机械等领域，关税可能同时发挥经济和政治作用——削弱中国在关键行业的主导地位，同时加强美国要求市场开放的呼声。对于日本和欧盟等美国盟友，定向关税或更具象征意义——用于迫使其在数字规则、汽车标准或科技政策地缘战略上作出让步。对像墨西哥和加拿大这样政治上敏感的伙伴国，关税可能成为在芬太尼执法或移民等无关领域施压的筹码。 宏观金融影响远不止贸易层面。如果4月2日的政策推出较为温和，股票市场可能继续反弹，但下行风险仍在。香港和中国内地市场可能因不确定性而表现不佳，尤其是在依赖美国市场准入的行业。随着波动性上升，固定收益投资者可能转向美国国债避险，而大宗商品则可能出现分化走势：因增长担忧，工业金属可能走弱，而黄金则可能因避险情绪而受益。在汇率方面，美元可能吸引资本流入，从而对亚洲等新兴市场货币构成压力。 本报告解读了对等关税计划背后的政治逻辑、法律机制和市场影响。尽管4月2日可能成为媒体关注的高峰，但真正的挑战在其之后：旷日持久的谈判、战略性的报复，以及曾经稳定的贸易规则的逐步侵蚀。投资者需要为的不仅是短期波动做好准备，更要适应美国与全球经济互动方式的结构性转变。 简而言之，我们正进入一片混沌水域。这些风险或许不会立即爆发，但它们具有侵蚀性——渗透到价值链中，削弱可预测性，并以一种需要警觉、灵活与远见的方式重塑投资格局。 情绪指标与市场宽度 大类资产表现 大宗商品 情绪指标 大宗商品继续表现强劲，主要得益于黄金和白银(黄金上涨2.2%，白银上涨2.4%)的避险需求。由于关税紧张局势引发担忧，铜价飙升至历史新高(上涨4.9%)。 整体来看，市场情绪转向中性，从极度悲观略有回升。“聪明钱”信心非常积极，而“愚蠢钱”信心则较为谨慎，预计未来两个月的超额收益为-0.1%，表明此次技术性反弹难以持久。美国散户投资者情绪持续低迷。目前美国股票的认沽认购比率约为0.48，低于3月初的平均水平0.6，表明市场情绪有所回暖。 政府债券 近一个月来，十年期政府债券收益率差异加大：美国等主要经济体的收益率下降，而中国和日本的债券收益率上升。这一趋势凸显了各国经济格局与政策方向的多样性。 市场波动 股票 被称为“恐慌指数”的VIX在3月初随着股市下跌显著攀升，随后在美国市场进入技术性复苏阶段后小幅企稳。 经过一轮调整后，尽管近期几周美国市场出现技术性反弹，但整体月度回报仍为负值(标普500下跌3.6%，道琼斯工业平均指数下跌2.0%，纳斯达克综合指数下跌5.7%)。港股与中国内地股市较前期强势有所回落，因投资者获利了结且缺乏未来催化剂(恒生科技指数下跌4.7%，恒生指数微涨0.2%，沪深300指数下跌0.9%)。 市场宽度 当前宽度指标处于平均水平。 全球观察 美国经济观察清单显示略有下行趋势。在25个监测指标中，6个呈积极信号，15个保持中性，4个转为负面。下行趋势主要归因于零售销售疲软及消费者信心下滑。 外汇 过 去30天 内 ， 随 着 美 元 走 弱(美 元 指 数 下 跌2.1%)，一篮子货币出现升值。 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中