环球市场脉搏（2025年2月）：市场焦点—关税的激荡与未决

环球市场脉搏(2025年2月) 市场焦点—关税的激荡与未决 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 最新一轮美国关税已超越传统贸易争端，深度交织于地缘政治竞争、产业保护主义和移民政策。这种复杂性加剧了全球供应链的不稳定性，并加深了市场波动。关税政策的不确定性——例如“小额免税”政策的突然调整——增加了企业的合规成本，并干扰了长期商业规划。此外，这些关税的影响已不再局限于中美贸易冲突，还波及加拿大、日本和欧洲等长期盟友，迫使各国重新评估经济关系，并可能引发全球贸易格局的长期变迁。同时，关税正越来越多地被用作谈判工具，尤其是在与墨西哥和哥伦比亚等国的移民政策谈判中发挥杠杆作用。 面对关税冲击，受影响国家已采取反制措施。中国选择了克制的回应，为未来谈判留有空间，并可能在未来几个月内启动高级别会谈。加拿大和墨西哥成功推迟了关税的执行，但即将到来的三月重新谈判至关重要。欧洲虽然尚未直接受到影响，但美国可能对汽车出口施加关税，而俄罗斯-乌克兰冲突及德国、法国的经济压力使得其难以形成统一的应对策略。与此同时，日本正加大对美投资以缓和贸易摩擦，但汽车关税的不确定性仍然是核心关注点。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 这些新关税对多个关键行业产生深远影响。科技行业，尤其是半导体和人工智能领域，面临供应链进一步碎片化的风险；汽车行业，特别是日本和欧洲的制造商，正应对成本上升和供应链干扰；零售和电商行业因低价商品税收豁免政策的变化而调整商业模式；钢铁和铝的关税则推高了航天、基础设施和机械制造等行业的生产成本。 市场反应不一。美国股市在经济增长放缓和关税不确定性的双重压力下面临挑战；中国市场受益于强劲的内需和人工智能行业的突破，展现出一定韧性；欧洲市场则因稳定的货币政策和关税延迟影响而保持相对平稳。在当前充满不确定性的环境下，投资者应保持谨慎，优先考虑具有强大市场地位的大型企业股票，以减少贸易波动带来的风险。 在固定收益市场，10年期美国国债收益率预计将在4.3%至4.6%之间波动，贸易政策变化和经济数据将成为影响市场预期的关键因素。在各类资产中，贵金属因其避险属性而脱颖而出。各国央行持续增持黄金，加之市场对避险资产的需求上升，使黄金和白银成为具有吸引力的投资选项。面对贸易政策的不确定性，投资者应采取多元化策略，在股票、债券和大宗商品之间平衡配置，以应对市场波动并降低风险。 情绪指标与市场宽度 大类资产表现 情绪指标 大宗商品 整体来看，市场情绪已转向中性，略带悲观倾向。“愚蠢钱指数”和“聪明钱指数”均处于中性水平，预计未来两个月超额回报率为0.4%，市场或将温和增长。美国散户投资者情绪仍偏空。当前美股的认沽/认购比率(Put-Call Ratio)约为0.63(1月中旬为0.58)，表明市场情绪逐步回归中性。 大宗商品表现强劲。由于地缘政治不确定性和各国央行的需求推动避险情绪上升，贵金属价格大幅上涨(黄金环比上涨7.0%，白银环比上涨5.4%)。 政府债券 过去一个月，10年期政府债券收益率走势分化：包括美国在内的大多数经济体收益率下降，而中国、日本、澳大利亚和瑞士的债券收益率则有所上升。 股票 市场波动 过去30天，受超预期的消费数据、人工智能技术突破以及私营部门信心回升推动，中国内地和香港股市领涨全球资产(标普/纽约梅隆中国ADR指数+26.8%，恒生科技指数+19.7%，恒生中国企业指数+15.0%，恒生指数+13.3%)。美国市场缺乏明显的催化因素，科技巨头在本财报季 未 能 带 来 超 预 期 增 长 ， 同 时 面 临 来 自 中 国DeepSeek等企业的竞争加剧。此外，持续的关税不确定性和经济增长放缓仍对美股构成压力。 VIX波动率指数仍处于较高水平，而MOVE指数(债券市场波动性)在2月有所下降，目前10年期美债收益率约为4.5%。 市场宽度 市场广度指标处于平均水平，但麦克莱伦振荡指标(McClellan Oscillator)已跌破零轴线，发出了潜在的卖出信号。 全球观察 对美国经济的观察清单基本保持不变。在追踪的25项指标中，8项为正面，13项为中性，4项为负面。主要的积极变化来自制造业的改善，以及收益率曲线倒挂的持续修复。相反，负面变化主要受服务业PMI下滑和消费者信心下降的影响。 外汇 过去几周，综合收益率利差约为2.1个百分点(1月份为2.2个百分点)。美元指数(DXY)从108小幅下降至107。 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股 集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予