环球市场脉搏（2025年12月）降息落地，涨幅缺席，12月的鹰派降息与科技调整

环球市场脉搏(2025年12月) 降息落地，涨幅缺席：12月的鹰派降息与科技调整 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 12月联邦公开市场委员会会议如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。但从操作方式看，这更像一次“鹰派降息”而不是顺滑宽松周期的起点：本次投票为9票赞成、3票反对，Goolsbee和Schmid主张按兵不动，Miran则主张一次性降息50个基点，显示在“是否进入降息通道”达成共识的同时，委员会在“降息节奏和幅度”上分歧明显。前瞻指引也更为审慎，从此前笼统的“考虑进一步调整利率”，升级为“在考虑进一步调整利率的幅度和时机时…”，实质上是表明：后续仍可能继续降息，但每一步都将更依赖数据和风险平衡，路径随时可以暂停或调整，而非线性下行。 官方预测仍然给出一套典型的“软着陆”故事：点阵图显示2026年中位数仅再降一次利率，通胀预测由2.6%小幅下调至2.4%，经济增速由1.8%上调至2.3%，失业率在4.4%左右徘徊，整体呈现“温和增长、通胀缓降、失业率小幅上行后企稳”的组合。不过，我们在三方面与这一基线存在偏离：一是从人事周期看，未来几年美联储高层将面临实质性调整，Miran任期至2026年1月底，主席任期在2026年5月迎来关键节点，使得本次点阵图和经济预测更应视作“当前人员结构下的截面意见”，而非可线性外推的路径指引；二是我们预计2026年通胀中枢大概率高于当前预测，在基数效应、关税及供应链再定价滞后的作用下，物价路径更可能呈现“上半年回落—年中再度抬头—之后再回落”的非单边走势，而非平滑下行至2%；三是考虑到人事窗口、通胀路径的波动以及增长和就业对“软着陆”叙事的潜在冲击，我们认为2026年仅再降息一次更像审慎口径，多次降息的情景在利率市场中的计价仍然偏低。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 在操作层面，本次会议通过储备管理购买（RMP）的正式落地以及常备回购工具（SRF）的加强，释放出重要的“管道政策”信号。美联储自12月中旬起买入以短期国债为主的工具，首期规模约400亿美元，明确强调其目的在于维持银行体系准备金处于“充裕”区间、稳定货币市场利率，而非压低长期利率、重启量化宽松。同时，通过放宽限额等方式强化SRF的“安全阀”功能，防止季末、税期或集中发债阶段出现类似2019年的流动性事件。整体而言，这一组合有助于降低资金面尾部风险，对信用和短端利率波动略偏利好，但并不会像此前量化宽松那样直接推升久期资产估值，长端仍需消化财政供给、期限溢价和通胀不确定性。 10–11月非农就业数据在此前联邦政府停摆的背景下，以“合并补发”的形式公布，为当前经济环境提供了另一块关键拼图。企业调查显示，11月非农新增就业约6.4万人，劳工统计局评价自4月以来整体“净变化不大”；10月非农首次披露为减少10.5万人，两个月合计仍偏弱。更重要的是，10月的“难看”主要来自联邦政府就业一次性减少约16.2万人，源于此前“延期辞职/买断”计划人员集中出表，而非私营部门同步急剧走弱。新增岗位高度集中在医疗、教育和社会救助领域，我们估算2025年新增非农中约六成来自这些板块，体现的是“结构性刚需行业补岗对冲周期性行业放缓”的格局。这样的“单引擎”支撑可持续性偏弱，一旦医疗和教育招聘边际降温，总体非农增速可能快速下台阶。 综合12月议息和最新就业数据，可以看到一个“名义降息、实际再定价”的环境：政策层面是一次语气谨慎的鹰派降息，操作层面通过RMP/SRF加固流动性管道，数据层面则是就业总量进入低增量平台、结构上由医疗教育托底。在这一组合下，市场一方面有理由交易“降息落地+贴现率压力缓和+资金面尾部风险下降”，表现为股市整体仍获支撑、美元偏弱，另一方面，利率路径的噪音、人事与通胀的不确定性以及科技和人工智能板块内生的高估值压力，又共同促使成长与科技板块进入一个需要在利率、盈利和估值之间频繁重新找平衡的再定价周期。 情绪指标与市场宽度 大类资产表现 情绪指标整体情绪：美国市场情绪偏乐观。 大宗商品贵金属延续上月领涨势头：黄金受宏观条件支撑， 信心指标：“愚蠢钱”指数处于极度乐观区间，“聪明钱”指数保持中性。散户情绪：过去30天小幅改善，看涨比例上升，看跌比例下降。认沽认购比率（0.5–0.6）：维持中性偏多区间，认沽与认购交易量均下降，但认沽活动降幅更大，反映年末获利了结与避险头寸调整。全球交投：亚洲多数市场成交萎缩，部分区域因假期扰动与情绪走弱录得小幅上涨。市场波动 白银因供应紧张提振（金价：+5.6%月环比；银价：+24.5%月环比）。工业金属普涨：铜价上涨反映可交割库存趋紧（库存转移至美国叠加空头回补），铝价因关税推升进口成本（铜价：+8.7%；铝价：+3.1%）政府债券 过去一个月，主要发达经济体10年期国债收益率 上行，主要受美联储鸽派政策预期降温及日本央行加息猜测升温推动。股票 美股分化上涨：市场消化12月降息并反应关键数 恐慌指数（VIX）：随市场趋稳维持低位震荡。 据（标普500：+3.0%；道指：+5.0%；纳指：+2.8%）。日股微升：市场在监测日本央行或短期内加息行动（日经225：+1.4%）。欧股逼近历史高位：银行与资源股领涨（Stoxx600：+3.6%；富时100：+1.6%）。中港股市走低：科技情绪转弱压制风险偏好（沪深300：-2.9%；恒生科技：-4.3%）。外汇 市场宽度 股指上涨主要由少数个股驱动，市场广度收窄。 全球观察在我们跟踪的25项指标中，7项呈积极趋势，10 项中性，8项消极。 美元指数下跌1.4%，企稳于98附近 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关