策略 | 2024年3月28日 建银国际证券 1 建银国际证券|研究部 环球市场脉搏 (2024年3月) 市场焦点：泡沫破裂前夕，还是新世界序曲？ 美国科技股的强势一直持续到 2024 年。自 2022 年 12 月以来，标准普尔 500 指数上涨了 130% 以上，但 “美股七巨头”的强劲表现让大市的涨幅相形见绌。这七家公司主要是科技巨头，约占标普 500 指数所有成分股总市值的 29%，涨幅超过 200%。这种增长可归因于 AIGC 主题和新型人工智能芯片的亮相。鉴于市场高度集中和股价快速增长，值得人们思考的是，这代表的是科技泡沫还是新模式。 即使是“美股七巨头”最狂热的支持者也不得不承认，今天的科技巨头有时会让人联想到过去的股市泡沫。标准普尔 500 指数市场高度集中于排名前 10 的公司，而且行业数据显示，相对于其他行业，科技行业的市值在不断增长。市场对科技巨头的集中程度似乎比“互联网泡沫（dotcom bubble）”时期更为严重。 这次会有所不同吗？还是这一切都将成为泡影？至少目前我们有理由相信，“美股七巨头”可以避免与 “漂亮50（Nifty-fifty） ”和 “互联网泡沫” 类似的命运。 首先，美国的紧缩周期已经结束。预计几个月后就会降息。这与之前的泡沫破灭形成了鲜明对比。“漂亮50（Nifty-fifty） ”和 “互联网泡沫”的破灭受到了从宽松转向紧缩的影响。美联储提高了利率，增加了股市下行的压力。 其次，尽管 AIGC 主题催生了新的科技创业公司，但“互联网泡沫”时期的 IPO 狂潮并未重演，市场更加理性。 最后，如果把当前的市场与 2000 年代的“互联网泡沫”时期相比，当前的市场估值似乎相对公平。现在的市盈率明显低于 2000 年代。此外，目前市场上流行的 “美股七巨头”股票都是财务稳健、现金流充裕的成熟公司。与“互联网泡沫”时期不同的是，当时市场上充斥着仍在燃烧风险资本和首次公开募股现金的初创公司，而“美股七巨头”都是拥有高效工具和专有技术的科技巨头，并有庞大的资金渠道支持其研发工作。 在本月的焦点中，我们列出了美国市场可能发展的几种情况，我们认为最有可能的情况是集中性延续，投资人焦点继续大量集中在小部分股票上，但领先联盟的构成洗牌。 尽管“这次不一样”这句话可能很危险，代价也很高，但到目前为止，我们认为这次可能会不一样，尽管市场集中在“美股七巨头”中，我们认为，科技巨头稳健的财务状况和充裕的现金流，以及美国可能转向宽松的货币政策，可能会引领市场走上一条不同的道路，避免泡沫破裂。 大类资产表现 情绪指标与市场宽度 大宗商品 在过去的 30 天里，大宗商品表现强劲，喜忧参半的美国数据和纽约社区银行的消息有利于黄金走强（+8.8%）。美国经济软着陆、中国数据改善以及中国主要铜冶炼厂减产，推动铜价走高（+8.4%）。煤炭价格从低位回升（+9.8%）。 政府债券 在过去的一个月里，10 年期国债收益率出现了分化，美国、日本、法国、英国、德国和其他国家的 10 年期国债收益率出现了上升，而中国、意大利、加拿大、韩国和印度等国家的 10 年期国债收益率则出现了下降。 股票 过去30天新兴市场股票表现优于成熟市场股市，中国市场也出现反弹。沪深 300 指数上涨 6.1%，上海综合指数上涨 6.6%。过去 30 天，恒生科技指数反弹 11%，恒生指数反弹 5.3%。发达市场股票继续上涨，标准普尔 500 指数上涨 3.0%，日经指数上涨 2.7% 估值方面，美国股市的估值仍比历史平均水平高出约 1 个标准差。日经 225 指数略高于历史平均水平。欧洲股市经过一轮反弹后，STOXX 50 指数和 CAC 40 指数目前接近历史平均水平。中国股市近几周反弹，使中国大陆股市的估值更接近均值，但香港和英国股市仍相对便宜，主要指数低于-1 标准差。 标准普尔 500 指数收益率差距在 1 月份改善到 0 以上的水平后，2 月份又回到 0 以下，3 月份保持在这一水平，因为 10 年期债券收益率上升到 4.2%。 外汇 混合收益率利差略有扩大，美元在过去一个月保持强劲。 情绪指标 情绪指标显示市场整体乐观。美国的 “愚蠢钱”情绪转入极度乐观区间。“聪明钱”的情绪保持中立，这通常表明市场将在未来两个月内出现调整。 美国散户投资者的情绪普遍乐观。3 月中旬，看涨的投资者比例上升至 52%。2月中旬至3月中旬，看跌的投资者比例从27%降至21%。中性投资者从 31% 小幅上升至 33%。 市场波动 VIX 和 MOVE 指数在过去一个月里变化不大，这意味着市场相对平静。 市场宽度 广度指标有所改善。72.96% 的标准普尔 500 指数成分股在 50 天移动平均线上方交易（此前为 55.86%），这表明股市的反弹得到了更广泛基础的支撑。 全球观察 美联储再次暂停加息。FOMC 成员还将 2024 年底的利率预测中值维持在 4.50-4.75 区间的中点。这意味着他们仍预计年底前将降息 0.75 个百分点，这很可能转化为年底前三次 0.25 个百分点的降息。 日本本周结束了负利率政策，取消了收益率曲线控制，我们认为这对全球流动性的影响可能不大。更多详情，请参阅我们之前于 3 月 19 日发布的《靴子落地 — 日本退出负利率政策点评》。 其他大多数发达经济体维持利率不变。 在我们的美国观察名单中，总体趋势大致未变。自上次报告以来，积极和消极趋势之间的分化保持相对不变，更多指数处于中性。市场需要更多的数据来证实软着陆或衰退的说法。 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2024年3月28日 建银国际证券 2 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际