策略 | 2024年1月17日 建银国际证券 1 建银国际证券|研究部 环球市场脉搏 (2024年1月) 市场焦点：观望降息 鲍威尔在 12 月发表讲话后，美国市场上越来越多的人认为加息的可能性不大。市场观察家目前的定价是，美联储最早可能在 2024 年 3 月降息。 距离美联储上次加息已经过去五个多月了。本报告着眼于此类暂停期间资产的表现，历史表明美联储过去曾多次完成加息，但在降息之前暂停。 自 20 世纪 90 年代以来，美联储在一系列加息后暂停的货币紧缩周期主要有四个时期。平均而言，在货币紧缩周期结束时，美联储在上一次加息和第一次降息之间暂停了约 9 个月，即 264 天。 尽管 1995 年美联储确实降低了利率，经济也缓缓着陆，但随后的四次降息中有三次是为了应对金融危机或经济衰退。 有些人可能对 2024 年初降息和经济繁荣的可能性过于乐观，我们在《2024 年展望》中强调了这一点。这种普遍的看法似乎存在逻辑上的不一致：随着经济的改善，美联储在维持利率以管理通胀方面将获得更大的灵活性。美联储能够迅速降低利率的唯一情况是有明确迹象表明经济下滑。 股票投资者最好保持警惕，因为市场可能会出现调整，尤其是在暂停期结束时。从历史经验来看，黄金在暂停加息或降息期间往往表现良好，因此我们对黄金保持积极的看法。关于美国政府债券和美元，值得注意的是，投资者可能会遇到短期意外，因为市场对降息的预期可能会在未来几个月内迅速转变。 大类资产表现 情绪指标与市场宽度 大宗商品 在过去的 30 天里，受北美极寒天气和地缘冲突（包括红海航运中断）等多种因素影响，能源商品价格大幅上涨。天然气上涨了 36.6%，Brent和 WTI 分别上涨了 5.7% 和 5.0%。 政府债券 上个月，大多数市场的 10 年期政府债券收益率都有所下降，而香港则保持稳定。 股票 鲍威尔在 12 月份发表了比预期更为鸽派的讲话，此后美国股市反弹。然而，股市在 1 月份失去了一些动力。总体而言，纳斯达克指数、标普 500 指数和道琼斯指数在过去 30 天内均上涨 3.0% 或以上，其中标普 500 指数的通信服务、医疗保健和房地产分别上涨 6.1%、5.8% 和 3.7%。日本股市表现出色，日经指数因盈利预期而上涨，同期涨幅为 4.9%。 美国股市的估值仍比历史平均水平高出约一个标准差，日经 225 指数目前的交易价格略高于历史平均水平。在世界其他地区，欧洲和新兴市场的估值看起来非常便宜，处于或低于一个负一标准差。 标准普尔 500 指数的与10年期美债的收益率差距略有扩大，尽管如此，收益率差距仍明显低于 1.8% 的 25 年平均水平。 外汇 在货币方面，DXY 在过去 30 天内小幅走弱，尽管我们认为长期趋势是看跌，但我们认为短期波动可能会使美元走强，因为市场对提前降息的看法可能会因经济数据而迅速改变。 情绪指标显示，市场仍处于过度乐观的状态，尽管在市场已经12 月份的 “圣诞老人行情涨势”（Santa Clause Rally）中平静下来。“愚蠢钱”从极度乐观略有回升，但仍处于过度乐观区间，而“聪明钱”情绪则从极度悲观回升至较为中性的状态。 私人投资者的情绪在 12 月份较为乐观，但在 1 月份有所降温。12 月底，约 52.9% 的投资者看涨，而 1 月初，这一比例降至 46.3%（11 月为 48.8%）。1 月初，约 25.1%的投资者看跌（11 月底为 19.6%），28.6%的投资者持中立态度（11 月为 31.6%）。 正如我们上个月预测的那样，随着市场趋于平静，12 月份的 VIX 指数有所下降。 与上月相比，12 月份的广度指标进一步改善。每个时间框架都处于或高于历史平均水平。 全球观察 随着美联储再次停止进一步加息，发达市场的大多数主要央行在上个月都暂停了加息。市场目前预计，包括欧洲央行和美联储在内的主要央行最早将于 2024 年第一季度降息，尽管我们看到央行行长们在努力降温。我们重申我们的观点，我们认为市场对提前降息过于乐观。 在我们的美国观察名单中，积极和消极趋势指标之间的分化大致未变。 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 趙文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2024年1月17日 建银国际证券 2 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士。任何本文接收者中的美国人士（根据美国《交易法》或1986年《美国国内税收法（修订）》的定义），如希望根据此处提供的信息进行任何证券买卖或相关金融工具的交易，则此类交易仅限转交与，且仅应通过建银国际海外（美国）公