环球市场脉搏（2026年2/3月）：脆弱的喘息

环球市场脉搏(2026年2/3月) 脆弱的喘息 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 美以伊最新停火的意义，在于市场最担心的“立即失控”情景被暂时按住。当前落地的并不是长期和平协议，也不是无条件休战，而是一项带有明确条件、明确期限和明确交换逻辑的两周临时停火安排：美国暂停对伊朗武力行动，伊朗则在停火框架下恢复霍尔木兹海峡有限通航。其本质更接近一次技术性降级，而非风险真正出清。 从市场角度看，这次停火最重要的影响，是改变了过去数周的核心交易逻辑。此前市场真正担心的，是局势从高强度冲突进一步走向霍尔木兹长期中断、油气供应失衡、通胀预期再抬升、联储路径被迫重定价，乃至风险资产进入更深一轮估值压缩。如今，两周停火至少把这一“尾部风险”短暂压住，市场因此从“交易最坏情形”切换到“交易恢复斜率”。油价快速回落，债券价格上升，成长风格明显反弹，亚洲股市同步修复，说明市场第一阶段确实是在交易地缘溢价、油价溢价和利率恐慌的集中回吐，而不是在交易长期基本面的实质性改善。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 但这次停火仍应被理解为“脆弱的喘息”，而非趋势性反转。首先，美伊双方对停火的理解并不一致。美国要的是先恢复霍尔木兹通航、先压住油价和市场波动，再利用两周窗口推动更长期框架；伊朗则希望借停火争取更高层次的安全保证、经济补偿和政治交换。其次，伊朗目前摆出的若干条件，包括保留铀浓缩权、霍尔木兹收费权及美国赔偿，在现实上都很难被美国完整接受。这意味着，两周后的基准情景更可能是停火被延长，但以更脆弱、更附条件的方式延续，而不是一步到位转入长期和平。 后续最值得跟踪的，不只是停火本身，而是霍尔木兹海峡的真实恢复情况。霍尔木兹承担着全球极高比例的海运石油贸易，是能源、航运、通胀和金融条件的共同交汇点。市场一听到“停火+恢复通航”，就会立刻交易油价回落和成长修复；但“有船开始走”并不等于正常商业航运已经恢复。如果当前恢复通行的主要仍是伊朗自身船只、关联船只或被选择性放行的特定船只，那么这类流量更多反映的是伊朗的战时管理能力，而不是全球能源运输体系真正回归常态。库存释放同样只能缓冲短期冲击，无法长期替代霍尔木兹作为物理运输通道的功能。 因此，当前更合理的理解是：这次停火确实让最危险的时刻暂时过去，也给“油价回落—通胀缓和—成长修复”的二季度主线争取了现实基础；但它更像把市场从失控边缘拉回到高位博弈，而不是一次性清空所有地缘风险。真正决定后续行情高度的，不是停火消息本身，而是这份停火能否被延长、霍尔木兹能否恢复真实且可复制的正常通航，以及油价与联储路径能否因此出现更持久的重估。 情绪指标与市场宽度 大类资产表现 大宗商品 情绪指标 大宗商品中，因地缘政治紧张局势边际缓和，能源从前期高点回落(WTI:+3.0%，布伦特:-0.8%，液化天然气:-14.5%) 整体而言，美国市场情绪偏悲观“愚蠢资金信心指数”和“聪明资金信心指数”保持中性；过去30天美国散户情绪小幅恶化，看跌投资者比例上升，中性投资者比例下降；认沽认购比(0.6-0.8)持续处于看跌区间。虽然认购和认沽成交量均低迷，但停火后认购量相对增长表明市场正从极度悲观中逐步修复；过去一月多数市场换手率上升，新兴市场同比成交量增长显著 政府债券 过去一个月，主要发达国家10年期国债收益率因地缘政治紧张升级和通胀担忧而上涨 股票 美伊两周停火消息后股市普遍反弹，新兴市场/成长板块表现突出。MSCI新兴市场指数(+5.8%环比)跑赢MSCI全球指数(+0.9%环比)。伴随美元走软，拉美(+7.0%环比)、日经(+6.0%)、创业板指(+3.6%环比)和恒生指数(+1.2%环比)均上涨;欧洲股市过去30天反弹(斯托克600:+2.6%环比；富时100:+3.4%环比)。美股走势分化(道指:+0.4%环比；标普500:-0.2%环比；纳斯达克:-0.3%环比);标普500市盈率从数月前的25-26倍回落至20-21倍 市场波动 有“恐慌指数”之称的VIX在3月因地缘紧张一度触及30，4月初回落至20左右 市场宽度 市场广度指标显示股票参与度可能正在改善 全球观察 跟踪的25项指标中，11项正面，9项中性，5项负面。整体改善主要受非农就业改善和商业活动部分复苏驱动，一季度全球出口普遍改善。但住房许可和汽车贷款持续疲软仍显示高收益率带来压力 外汇 美元指数从100回落至99水平，其他主要货币走强 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士。任何本文接收者中的美国人士（根据美国《交易法》或1986