债市微观结构跟踪：交易情绪顶部回落

本期微观交易温度计读数回落至69% 多数指标分位值下降，其中降幅较大的指标包括基金-中小行买入量、机构杠杆、基金久期、政策利差，分位值分别下降67、56、18、10个百分点。少数指标分位值上升，例如1/10Y国债换手率、TL/T多空比、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值分别上升10、11、22、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金分歧度、基金超长债买入量、债基止盈压力不动产比价、消费品比价。交易热度类指标分位值转为回升 本期位于偏热区间的指标数量占比转为下降至55% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量上升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量仍为3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，机构杠杆、基金-中小行买入量均由过热区间降至偏冷区间，配置盘力度、上市公司理财买入量均由偏冷区间升至过热区间。 交易热度类指标分位值上升 ①交易热度中多数指标热度上升，1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分位值分别上升10、11、5个百分点，不过由于机构杠杆分位值降幅达到56个百分点，交易热度类指标分位均值下降5个百分点至61%。②机构行为类指标中多数指标热度下降，其中基金-中小行买入量、基金久期分位值分别下降67、18个百分点，配置盘力度、上市公司理财买入量分位值分别上升22、17个百分点，机构行为分位均值总体下降8个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降1、10个百分点，因此利差分位均值下降6个百分点。④商品比价、不动产分位值分别下降4、2个百分点，比价分位均值下降2个百分点。 机构杠杆大幅回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至33%、位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至17%。其中机构杠杆分位值降幅较大，下降56个百分点至30%、由过热区间降至偏冷区间。1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分位值则不同程度回升。 中小行买入，基金卖出 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至63%，位于中性区间的指标数量占比上升至25%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至13%。本期中小行、保险净买入现券规模明显上升，因此配置盘力度回升22个百分点；而基金净买入超长债规模下降，因此基金-超长债买入量分位值回落67个百分点。 政策利差明显走阔 本期3年期国债收益率上行，对应政策利差继续走阔3bp至-9bp，对应分位值转为下降10个百分点至86%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差走阔4bp至42bp，农发-国开利差走阔持平于2bp，IRS-3M Shibor利差也持平于7bp，三者利差均值走阔2bp至17bp，其分位值下降1个百分点至44%，仍在中性区间。 商品比价热度下降 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在75%，位于中性区间的指标数量占比仍为0%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25%。本期商品、不动产比价分位值分别下降4、2个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数回落至69%.............................................................32.交易热度类指标分位值转为回升.................................................................42.1.机构杠杆大幅回落..........................................................................42.2.中小行买入，基金卖出......................................................................52.3.政策利差明显走阔..........................................................................62.4.商品比价热度下降..........................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数降至69%.....................................................4图表3：多数指标分位值下降....................................................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比上升至65%...............................................4图表5：交易热度类指标分位均值上升21个百分点.................................................4图表6：机构杠杆分位值大幅下降................................................................5图表7：TL/T多空比分位值上升..................................................................5图表8：配置盘力度明显上升....................................................................6图表9：基金-中小行买入量降至偏冷区间.........................................................6图表10：商品比价分位值下降4个百分点.........................................................7图表11：不动产比价分位值上下降2个百分点.....................................................7 1.本期微观交易温度计读数回落至69% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期回落6个百分点至69%。多数指标分位值下降，其中降幅较大的指标包括基金-中小行买入量、机构杠杆、基金久期、政策利差，分位值分别下降67、56、18、10个百分点。少数指标分位值上升，例如1/10Y国债换手率、TL/T多空比、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值分别上升10、11、22、17个百分点。当前拥挤度较高的指标包括全市场换手率、基金分歧度、基金超长债买入量、债基止盈压力不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易热度类指标分位值转为回升 本期位于偏热区间的指标数量占比转为下降至55%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至11个（占比55%）、位于中性区间的指标数量上升至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量仍为3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，机构杠杆、基金-中小行买入量均由过热区间降至偏冷区间，配置盘力度、上市公司理财买入量均由偏冷区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度类指标分位值上升。①交易热度中多数指标热度上升，1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分位值分别上升10、11、5个百分点，不过由于机构杠杆分位值降幅达到56个百分点，交易热度类指标分位均值下降5个百分点至61%。②机构行为类指标中多数指标热度下降，其中基金-中小行买入量、基金久期分位值分别下降67、18个百分点，配置盘力度、上市公司理财买入量分位值分别上升22、17个百分点，机构行为分位均值总体下降8个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降1、10个百分点，因此利差分位均值下降6个百分点。④商品比价、不动产分位值分别下降4、2个百分点，比价分位均值下降2个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.机构杠杆大幅回落 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至33%、位于中性区间的指标数量占比仍为50%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至17%。其中机构杠杆分位值降幅较大，下降56个百分点至30%、由过热区间降至偏冷区间。1/10Y国债换手率、TL/T多空比、全市场换手率分位值则不同程度回升。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期30年国债换手率下降3个百分点，10年国债换手率上升2个百分点，因此30/10Y国债换手率小幅下降0.08至2.84，对应过去一年分位值小幅下降3个百分点至53%。②1/10Y国债换手率（中性）：本期1年国债换手率小幅上升2个百分点，因此1/10Y国债换手率继续上升0.12至0.35，对应过去一年分位值上升10个百分点至31%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比小幅0.01至0.99，对应过去一年分位值上升11个百分点至53%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.82个百分点至22.36%，过去一年分位值上升5个百分点至100%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期大幅下降2.36个百分点至87.26%，过去一年分位值也大幅下降56个百分点至30%，由过热区间降至偏冷全进。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年4月长期国债成交占比较3月小幅上升0.24个百分点至71.52%，总体变动不大，过去一年分位值依然为73%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.中小行买入，基金卖出 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至63%，位于中性区间的指标数量占比上升至25%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至13%。本期中小行、保险净买入现券规模明显上升，因此配置盘力度回升22个百分点；而基金净买入超长债规模下降，因此基金-超长债买入量分位值回落67个百分点。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值下降0.03至2.97，过去一年分位值回落18个百分点至76%，由过热区间降至中性区间。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度转为上升0.02至0.43，过去一年分位值读数回落6个百分点至92%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度回落0.17个百分点至9.65%，对应过去一年分位值下降2个百分点至98%。④债基止盈压力（过热）：5月债市进一步走强，10Y国债收益率由4月末的1.75%下行至5月末的1.71%。连续两月上涨后，机构止盈动力明显增加，5月债基止盈压力较4月大幅上升40个百分点至92.52%，对应过去一年分位值上升27个百分点至100%。⑤货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数小幅上升，表明市场对于货币宽松的预期边际下降，对应过去一年分位值下降8个百分点至83%。⑥配置盘力度（中性）：中小行本期大规模净买入现券，保险净买入力度也边际上升，因此配置盘力度上升0.04个百分点至0.03%，过去一年分位值大幅上升22个百分点至53%，由偏冷区间升至中性区间。⑦上市公司理财买入量（中性）：本期上市公司理财买入量上升至582亿，过去一年分位 值读数上升