全球流动性潮汐系列四：美元大回摆

美元大回摆 ——全球流动性潮汐系列四 本报告导读： 需求驱动的再通胀主线有望在三季度逐步显现，美债与美元均存在较大的重定价空间。需高度警惕美元后续一旦出现“大回摆”，所引发的新一轮全球流动性波动。 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.com登记编号S0880521120002 投资要点： 新强旧弱、外稳内弱2026.05.18特朗普访华的五大亮点与中美关系新篇章2026.05.15特朗普有多少胜算2026.05.01美联储分歧极化2026.04.30外暖内平，稳健开局2026.04.16 科技引领“大跨步”并非美国经济再通胀的全部故事，更重要的是传统行业“不掉步”： 居民视角：居民购房活动对利率的弹性显著提升。4月上旬，中东局势缓解后房贷利率仅小幅回落的情况下，居民购房表现极其活跃，意味着以当前居民资产负债表的状态，已经能够承受更高的利率水平，且正在表达对利率的看涨观点。 银行视角：石油冲击没有改变对经济前景的乐观态度。2025年四季度以来，受益于增长预期的回升，由商业银行决定的贷款利差明显收窄。与2011年、2022年两轮石油冲击对经济预期的冲击相比，本轮影响微乎其微：贷款利差在3月小幅 上行10bp，随即重回下行通道。企业视角：传统行业的劳动力需求明显扩张。年初以来，美国 就业市场出现了三大边际变化：1）新增就业向传统行业扩散，制造、建筑、运输、零售等行业的新增就业明显增加；2）流动性开始好转，呈现脱离“低招聘、低裁员”格局的迹象；3）劳动参与率的结构性转换，中老年人参与率下降、年轻人参与率上升。上述变化指向：劳动力需求开始好转，失业率上行的空间被压缩，工资弹性开始上升，当前的商品和能源通胀很有可能演变为服务通胀。 通胀将进入“二次加速期”： 供给侧冲击（关税、石油、AI）对通胀的影响尽管显著，但不会成为通胀预期持续攀升的源头，也不会成为美联储加息的理由。一方面，供给侧冲击多是一次性或者暂时性的。另一方面，供给端的价格跳升离不开需求端的旺盛。 如同滞胀担忧掩盖了复苏趋势，通胀的供给侧冲击也掩盖了需求端对通胀的拉动作用。需求旺盛支撑企业在面临生产成本高企的同时仍能增厚利润垫，并将部分利润转移给劳动力，以形成“工资-通胀”螺旋，进而加速服务通胀。目前，企业将利润转移给劳动力的积极迹象已经出现。 需求驱动再通胀的主线将在Q3逐渐显现，美债和美元均有较大的重定价空间。10年美债利率期限利差没有完全反映再通胀的现实，下半年仍有突破5%的可能。由于前期滞胀担忧、以及美联储在本轮全球加息周期中落后于欧盟、日本等主要经济体，美元指数仍在100以下徘徊，需要重视美元后期出现大回摆的情景下，造成的新一轮全球流动性波动。 风险提示：中东地缘局势的不确定性或对通胀造成进一步的上行压力，劳动力成本回升的幅度或节奏不及预期，财政部或美联储对美债市场进行政策干预 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.挣脱滞胀泥沼，开启全面复苏..............................................................32.科技引领“大跨步”，传统行业“不掉步”.................................................43.通胀会二次加速吗？............................................................................63.1.当供给侧冲击遇上需求端复苏.........................................................63.2.通胀二次加速的真正引擎................................................................94.美元大回摆........................................................................................125.风险提示............................................................................................14 1.挣脱滞胀泥沼，开启全面复苏 美国经济已基本摆脱滞胀泥沼，步入全面复苏之旅。从2024年年中开始的“K”型分化，行至2025年四季度，随着联储完成三次预防式降息，以地产为代表的传统行业已经出现复苏迹象，“K”的开口逐渐收敛。全面复苏的趋势之强，恐怕市场也始料未及，就连中东冲突导致的高油价也并未阻断这一过程。5月下旬以来，油价回落，而美债利率再次上扬，二者背离充分说明此前被滞胀交易掩盖的真正宏观主线——全面复苏和再通胀呼之 欲出。 实际利率和通胀预期的关系变化，清晰映射了美国经济从类滞胀到弱复苏，再到全面复苏的三段式切换。2025年二季度是典型的滞胀交易，实际利率向下而通胀预期往上，到三季度中期，通胀预期开始回落，而实际利率企稳回升，显示经济开始弱复苏。年初以来，实际利率和通胀预期重回正相关，在中东冲突的影响下通胀预期走得更快，5月下旬以来通胀预期回落的同时，实际利率迎头赶上，即将突破“解放日”以来的高点，市场正计入对美国经济全面复苏的乐观预期。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.科技引领“大跨步”，传统行业“不掉步” 科技引领“大跨步”并非美国经济再通胀的全部故事，更重要的是传统行业“不掉步”。我们在“全球流动性潮汐”系列的第一篇和第二篇报告中均详细讨论了以地产为代表的传统行业对于观测再通胀趋势的重要性。地 产在美国中低收入群体资产端占比超过40%，地产购买活动的增强意味着对高油价最为敏感群体的资产负债表得到修复，通胀向低价格弹性商品和 服务传导的概率增加。我们可以分别从居民、银行和企业视角进行观察： 从居民视角来看，居民购房活动对利率的弹性显著提升。2025年三季度美国房贷利率显著下行，来到2024年四季度的低点，居民购房活动尽管有回升但偏弱，显示传统部门弱修复。然而到了4月上旬，中东局势缓解后房贷利率仅小幅回落的情况下，居民购房表现极其活跃，也就意味着以当前居民资产负债表的状态，已经能够承受更高的利率水平，且正在表达对利率的看涨观点。 从银行视角来看，石油冲击没有改变对经济前景的乐观态度。2025年四季度以来，受益于增长预期的回升，由商业银行决定的贷款利差（30年期抵押贷款利率-10年美债利率）明显收窄，当前已经接近2022年初以来的低位。对比2011年和2022年石油冲击对经济预期的影响，本次冲击的影响微乎其微，贷款利差在3月小幅上行10bp，随后又回到下行通道中。 从企业视角来看，传统行业的劳动力需求明显扩张。年初以来，美国就业市场出现了三大边际变化：1）新增就业向传统行业扩散，不再集中在教育医疗和休闲娱乐两个服务业，制造、建筑、运输、零售等行业的新增就业明显增加；2）流动性开始好转，企业招聘率和裁员率开始上升，呈现出脱离“低招聘、低裁员”格局的迹象；3）劳动参与率的结构性转换，中老年人参与率下降、年轻人参与率上升。上述变化指向：劳动力需求趋于好转，失业率上行的空间被压缩，工资弹性开始上升，当前的商品和能源通胀很有可能演变为服务通胀。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.通胀会二次加速吗？ 3.1.当供给侧冲击遇上需求端复苏 通胀正在同时遭受供给侧冲击和需求端复苏的两侧夹击，供给侧冲击的影响已经显现：关税致使商品通胀中枢明显抬升，核心商品通胀自疫情以来再次接近3%。中东冲突使整体商品通胀迅速突破4%。AI相关项目（包括计算机软件和配件、牛市带来的资产管理费上涨、AI基建需求带来的电力价格上涨）也在经由进口输入性通胀传导至企业生产成本，当前PPI已突破6%。服务通胀尽管是“压舱石”，但表现出极强的黏性，且中枢有小幅上抬。 供给侧冲击对通胀的影响尽管显著，但不会成为通胀预期持续攀升的源头，也不会成为美联储加息的理由。一方面，供给侧冲击多是一次性或者暂时性的。例如关税对商品价格的影响已经达峰，只要关税体系重建后的有效税率不过新高，关税对通胀的作用就会逐渐淡化。石油冲击也是如此，依据2024年投入产出表计算，核心PCE中约1%来自能源投入，因此50%能源价格上升将带来0.5%的完全通胀传导，而这是理论计算的上限值，经济活 动的能源强度下降、高油价对消费本身的抑制作用都会减弱传导强度。 另一方面，供给端的价格跳升离不开需求端的旺盛。市场近期热议的AI是推升通胀还是制造通缩的问题，我们认为需要拆解成两个维度来看：第一个维度是价格跳升的根源，直接原因当然是以存储芯片为代表的产能扩 张不足，但更深层次的原因在于AI下游需求过于旺盛。因此，与其从供给链条去计算AI通胀的传导规模，不如深究产业需求端带来的利润增量能产生多少新增就业、进而贡献多少服务通胀。第二个维度是当下的AI产业现状是否可以等同于生产率提升：长期来看，生产率提升确实对通胀存在抑制作用，但这并不代表沃什的“AI通缩论”成立，现阶段AI产业更多体现为资本利用率的大幅提升，还未进入到提升全要素生产率的阶段，这也是AI短期内制造通胀而非通缩的原因。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：美联储，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.通胀二次加速的真正引擎 如同滞胀担忧掩盖了复苏趋势，通胀的供给侧冲击也掩盖了需求端对通胀的拉动作用。从美国进口价格来看，不仅是半导体和石油，其他进口商品都在涨价，且部分工业品和资本品的价格早在2025年三季度末就开始加速上涨，而半导体的加速涨价主要在2026年才开始，这说明需求端的拉动力量并非集中在某几类商品，而是全面铺开。 要看到通胀的二次加速，我们认为存在两个环节：一是零售商开始把上游的成本压力传导给消费者，从而加速商品通胀。从PPI中的贸易利润率可以看到，零售商年初以来的利润率明显加速，并大幅超过PPI增速。 另一个环节是需求旺盛支撑企业在面临生产成本高企的同时仍能增厚利润垫，并将部分利润转移给劳动力，以形成“工资-通胀”螺旋，进而加速服务通胀。通常情况下，企业面临更高的生产成本时会选择牺牲部分利润，只有在需求足够强劲时才会顺势抬价并增厚利润，如2004-2006年、2021-2022年都是货币和财政政策极度宽松并刺激需求，企业的生产成本和利润 同时抬升。 更关键的是，企业在本轮复苏过程中增厚利润的同时，已经出现了将利润转移给劳动力的迹象。近年来尽管不断有供给侧冲击，但劳动力成本的持续下降决定了通胀传导不畅，这也是2025年尽管有关税冲击，但通胀始终未超预期，最终美联储还进行预防式降息的原因。年初以来的劳动力市场变化，使得劳动力成本开始企稳，高利率环境对劳动力需求的压制作用也明 显减轻，可以预见服务通胀后续也会加速。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 4.美元大回摆 通胀预期的源头不在“顶”而在“底”。市场对通胀走势的预测分歧明显：悲观者认为以石油和AI为代表的商品涨价将导致长期通胀预期脱锚，乐观者认为关税影响褪去、油价回落、租金继续成为通胀的压舱石。 对所有项目通胀的分布进行分解，就不难发现上述分歧产生的原因：一方面价格涨速位于上30%分位数的通胀加速上升，但另一方面位于中间40