全球流动性潮汐系列六：美元的“突破”之旅

美元的“突破”之旅 ——全球流动性“潮汐”系列六 本报告导读： 美元指数的真正推动力是实际利率，而非通胀预期。而实际利率的底层驱动力是“K型下端”的增长预期，这也是年初以来隐藏在地缘扰动表象背后的真正主线。美元的“向上突破”之旅已经启动，关注潜在的新一轮“全球流动性冲击”。 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.com登记编号S0880521120002 投资要点： 年初以来，市场一直在谈论美国的“K型分化”，却一直忽视了“K型下端”房地产部门的复苏。主要原因是美国地产相关的宏观指标（如：成屋销量、住宅投资）并没有呈现所谓的“复苏”态势。但这些指标都是相对滞后的，从我们的观察来看，美国地产领域的信贷扩张实际上从年初就已经启动，它对于地产的量价数据有大约一个季度的领先性。 特朗普下一阶段任务2026.06.27大国博弈：如何重塑铜的定价2026.06.24沃什首秀：一场“短空长多”的鹰派2026.06.18美元&油价：为何“脱钩”2026.06.16极端分化型稳态2026.06.16 市场比较疑惑的地方在于，为什么年初以来美国地产在美债利率上行的环境下逆势复苏？这得提到美国利率的“二次宽松“机制。实际上，美国的信用利差（抵押贷款-国债利率）是顺周期的，当K型上端带动美国经济企稳回升，商业银行更愿意投放信贷，从而需要更低的信用补偿，体现在抵押贷款利率在2026Q1反而逆势回落，呈现“二次宽松”。换言之，美国地产年初以来的复苏有一点“先富带后富”的味道（详见《美国的“再通胀”之路》（2026.2.12））； 也就是说，美国从2025Q4的“无就业增长”转向2026的“有就业复苏”，本质上不是“K型上端”的AI投资更强了，而是被市场忽略的“K型下端”传统部门的复苏。而恰恰是这一变化才真正改变了市场对于美联储政策方向的预期。 美元的“向上突破”之旅。 前期我们提到，美元指数的真正推动力是实际利率，而非通胀预期（详见《美元&油价：为何“脱钩”》（2026.6.16））。而实际利率的底层驱动力是“K型下端”的增长预期，这也是年初以来隐藏在地缘扰动表象背后的真正主线。因此，我们看到，地缘缓和反而成为美元向上突破的催化剂。 巧合的是，上次美元突破震荡中枢（2024.12）也是源于地产复苏（当时冲到了110）。而当下，美元的“向上突破”之旅已经启动，关注潜在的新一轮“全球流动性冲击”。 风险提示：非农就业超预期、通胀下行不及预期、美联储鹰派表态 目录 1.低估的“K型下端”复苏...................................................................................31.1.市场忽视的“K型下端”复苏.....................................................................31.2.美国利率的“二次宽松”机制.....................................................................31.3.从“无就业增长”到“有就业复苏”.............................................................42.美元的“向上突破“之旅...................................................................................43.风险提示..........................................................................................................5 1.低估的“K型下端”复苏 1.1.市场忽视的“K型下端”复苏 年初以来，市场一直在谈论美国的“K型分化”，却一直忽视了“K型下端”房地产部门的复苏，主要原因是美国地产相关的宏观指标（如：成屋销量、住宅投资）并没有呈现所谓的“复苏”态势。 但这些指标都是相对滞后的，从我们的观察来看，美国地产领域的信贷扩张实际上从年初就已经启动，它对于地产的量价数据有大约一个季度的领先性（图1）。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.美国利率的“二次宽松”机制 市场比较疑惑的地方在于，为什么年初以来美国地产在美债利率上行的环境下逆势复苏？ 这得提到美国利率的“二次宽松“机制。实际上，美国的信用利差（抵押贷款-国债利率）是顺周期的，当K型上端带动美国经济企稳回升，商业银行更愿意投放信贷，从而需要更低的信用补偿，体现在抵押贷款利率在2026Q1反而逆势回落，呈现“二次宽松”。 换言之，美国地产年初以来的复苏有一点“先富带后富”的味道（详见《美国的“再通胀”之路》（2026.2.12））。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.从“无就业增长”到“有就业复苏” 也就是说，美国从2025Q4的“无就业增长”转向2026的“有就业复苏”，本质上不是“K型上端”的AI投资更强了，而是被市场忽略的“K型下端”传统部门的复苏（图4）。而恰恰是这一变化才真正改变了市场对于美联储政策方向的预期。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.美元的“向上突破“之旅 前期我们提到，美元指数的真正推动力是实际利率，而非通胀预期（详见《美元&油价：为何“脱钩”》（2026.6.16））。而实际利率的底层驱动力是“K型下端”的增长预期，这也是年初以来隐藏在地缘扰动表象背后的真正主线。因此，我们看到，地缘缓和反而成为美元向上突破的催化剂。 巧合的是，上次美元突破震荡中枢（2024.12）也是源于地产复苏（当时冲到了110，见图5）。而当下，美元的“向上突破”之旅已经启动，关注潜在的新一轮“全球流动性冲击”。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 非农就业超预期、通胀下行不及预期、美联储鹰派表态 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所