全球流动性潮汐研究一：美国的“再通胀”之路

美国的“再通胀”之路 ——全球流动性“潮汐”研究一 本报告导读： 当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）。关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 美 国资产负债表的结构特征。 →美国私人部门的资产负债表相当健康（尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体），导致美国高净值群体拥有大量的净资产（其中以房产和股权为主）；而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高（目前是4.2%）。作为对比，目前30年期新发贷款利率在6.1%。 强化政策协同2026.02.11哪些服务业：空间较大2026.02.11美债利率：挑战5% 2026.02.11PMI淡季回落，价格回升2026.01.31缩表式降息：如何理解沃什的政策主张2026.01.31 导 致利率敏感度的截然不同。 →“高净值群体”可以通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费端韧性和美股流动性，所以当新旧贷款利差（再融资扩张的边际成本）收窄，再融资扩张动能显著增强；而“新举债群体”刚好反过来，需要用现金流和债务来换资产，若经济预期未出现趋势性扭转，则该群体对利率的敏感度偏弱。这是美国经济“K型分化”本质：“高净值群 体”对应的美股代表上端，“新举债群体”对应的地产代表下端。 “ 再通胀”的归途 当 “K型分化”转向“再通胀” →我们观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢。也就是说，“高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了良好条件，从而实现“先富带后富”。而下端对应的住房部门，恰好是“通胀之源”。美国经济似乎正在从“K型分 化”向“再通胀”悄然切换。 通 胀预期的“自我强化”机制 →实际上，需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。一是通胀预期强化能够被动压低实际利率，二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。因此一个反直觉现象是，目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点，且仍在单边下行。这恰好解释了，为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下 端的住房部门却在逆势复苏。 流 动性“潮汐”的资产具象化 →当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽 松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。比特币作为全球流动性晴雨表，刚好准确定价了这两个阶段，相应的，全球流动性敏感的恒科和纳指相继承压，A股内部风格切换。“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）。例如：美元反弹，但不够强（对比2024年Q4）；人民币汇率巍然不动（锚定短端美债）。关注全球 流动性“潮汐”下的大类资产联动。 风 险提示：美联储新主席的政策不确定性 目录 1.“K型分化”的来路............................................................................31.1.美国资产负债表的结构特征............................................................31.2.导致利率敏感度的截然不同............................................................32.“再通胀”的归途................................................................................42.1.当“K型分化”转向“再通胀”.....................................................42.2.通胀预期的“自我强化”机制.........................................................52.3.流动性“潮汐”的资产具象化.........................................................63.风险提示..............................................................................................6 1.“K型分化”的来路 1.1.美国资产负债表的结构特征 美国私人部门的资产负债表相当健康（尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体），导致美国高净值群体拥有大量的净资产（其中以房产和股权为主）（图1）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高（目前是4.2%）（图2）。作为对比，目前的30年期新发抵押贷款利率在6.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.导致利率敏感度的截然不同 对于“高净值群体”而言，完全可以通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产进行变现，支撑消费端的韧性和美股流动性。所以，我们发现每当宽松预期强化带动新旧贷款利差（再融资扩张的边际成本）收窄，高净值群体的信贷扩张动能显著增强（图3）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 而对于“新举债群体”而言，思路则是反过来，需要用现金流和债务来换资产（房子）。若实体经济预期未出现趋势性扭转，则该群体对于利率的敏感度相对偏弱。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 这是美国经济“K型分化”本质：“高净值群体”对应的美股代表上端，“新举债群体”对应的地产代表下端。 2.“再通胀”的归途 2.1.当“K型分化”转向“再通胀” 我们观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢（图5）。也就是说，“高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了良好条件，从而实现“先富带后富”。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 而下端对应的住房部门，恰好是“通胀之源”（图6），美国经济似乎正在从“K型分化”向“再通胀”悄然切换。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.通胀预期的“自我强化”机制 实际上，需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。一是通胀预期强化能够被动压低实际利率，二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。 因此一个反直觉现象是，目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点，且仍在单边下行（图7）。这恰好解释了，为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下端的住房部门却在逆势复苏。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.流动性“潮汐”的资产具象化 当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。比特币作为全球流动性晴雨表，刚好准确定价了这两个阶段（图8），相应的，全球流动性敏感的恒科和纳指相继承压，A股内部风格切换。 “降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）。例如：美元反弹，但不够强（对比2024年Q4）；人民币汇率巍然不动（锚定短端美债）。 关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 美联储新主席的政策不确定性 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号