全球流动性“潮汐”研究三：人民币的“中性”回归

人民币的“中性”回归 ——全球流动性“潮汐”研究三 本报告导读： 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 本轮人民币的“非典型”升值，本质上对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾从“滞”转向“胀”。升值逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。 投资要点： 中国居民财富：第三次历史“大迁徙”2026.02.24关税一周年：全球贸易重塑的“真相”2026.02.22有多少存款：可供“搬家”2026.02.22美国的“再通胀”之路2026.02.12强化政策协同2026.02.11 人 民币的“非典型”升值 “ 非典型”升值的具象化。 →复盘本轮升值的三个阶段：美元信用受损（锚美元，4-6月）→宽松 预期强化(锚美债，7-9月)→极 致“K型分化”(脱锚期，10月至今)我们发现，美国“K型分化”下的“非典型”人民币升值实际上从2025Q4已经开始。不仅美中利差对人民币汇率的解释力在下降，而且美元信用（政策不确定性）也未像2025Q2那样出现大幅波动。本 质是美国滞与胀的反复切换。 →在系列第一篇中我们详细论述了美国“K型分化”，本质上是富人胀&穷人滞的“类滞胀”环境。该环境下，美元资产的可投资性在下降，推动外贸企业的加速结汇。具体来看，2025Q4的美国是“滞的风险”（就业）→“胀的预期”（美债承压）；而2026Q1的美国是“胀的风险”（原油）→“紧缩预期”（美股承压）。实际上，本轮人民币的“非典型”升值就是对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾从“滞”转向“胀”。升值逻 辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。 汇 率管理回归“中性” 外 汇风险准备金率的本质 →近期，中国央行宣布，自3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，引起市场对人民币升值“踩刹车”的讨论。实际上，外汇风险准备金率，本质上是央行为了避免企业因担心远期汇率贬值风险而恐慌性换汇，于是通过额外收取商业银行远期售汇业务的准备金，进而将套期锁汇成本传导至企业端。体现在，在岸的商业银行调控汇率 远期掉期点，与离岸市场形成价差（“掉期溢价”）。 下 调是否等于“踩刹车”？ →我们发现，历史上外汇风险准备金率的下调往往对应着“掉期溢价”的大幅回落（从高位回落至0附近），推动企业远期换汇业务套期锁汇成本的下降，对冲升值压力。彼时，政策表态与掉期操作基本同步。但在本次外汇风险准备金率下调之前，央行早就已经把“掉期溢价”降至0以下（2025Q3，-174pips），随后基本稳定在0附近。换言之，本次下调外汇风险 准备金率，更多在于信号意义，“掉期溢价”才是实质。央 行的汇率管理回归中性 →从2025Q3的“踩刹车”到近期的“中性化”管控，央行的态度为何出现转变？实际上，央行或更在意内资的预期——“踩刹车”阶段，恰是内资预期最乐观的“全球宽松交易”（2025Q3)。彼时，刻画内资预期的“沪金溢价”一度来到-1200pips，带动两融杠杆放量；而在美国“K型分化”升值逻辑下（全球流动性回摆），内资预期不再抢跑，央行也再无顾虑。这么看来，央行对于国内资本市场的流动性稳定起到了举足轻重的作用 ，而这一点，一直被市场低估。 风 险提示：美联储新主席政策不确定性，地缘政治局势不确定性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.人民币的“非典型”升值.....................................................................31.1.“非典型”升值的具象化................................................................31.2.本质是美国滞与胀的反复切换.........................................................32.汇率管理回归“中性”.........................................................................42.1.外汇风险准备金率的本质................................................................42.2.下调是否等于“踩刹车”？............................................................52.3.央行的汇率管理回归中性................................................................53.风险提示..............................................................................................6 前期我们在重要关口提示“破7之旅”，如今已站稳“6”时代。近期人民币汇率与美元&美债的“脱锚”现象有所强化。全球流动性“潮汐”系列第三篇针对该问题展开讨论。 1.人民币的“非典型”升值 1.1.“非典型”升值的具象化 复盘本轮升值的三个阶段：美元信用受损（锚美元，4-6月）→宽松预期强化(锚美债，7-9月)→极致“K型分化”(脱锚期，10月至今)（图1）。 我们发现，美国“K型分化”下的“非典型”人民币升值实际上从2025Q4已经开始：不仅美中利差对人民币汇率的解释力在下降，而且美元信用（政策不确定性）也未像2025Q2那样出现大幅波动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.本质是美国滞与胀的反复切换 我们在系列第一篇报告中详细论述了美国经济“K型分化”的成因（详见《美国的“再通胀”之路》），本质上是富人胀&穷人滞的“类滞胀”环境。在该环境下，美元资产的可投资性正在下降，推动外贸企业的加速结汇。 具体来看，2025Q4的美国是“滞的风险”（就业）→“胀的预期”（美债承压）；2026Q1的美国是“胀的风险”（原油）→“紧缩预期”（美股承压，尤 其是流动性敏感的纳指）。 实际上，本轮人民币的“非典型”升值就是对应美国“类滞胀”环境，只是核心矛盾从“滞”转向“胀”。升值逻辑的切换也是理解近期国内资产风格的关键。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.汇率管理回归“中性” 2.1.外汇风险准备金率的本质 近期，中国央行宣布，自3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，引起市场对人民币升值“踩刹车”的讨论。我们从更本质的角度来理解央行的管控态度。 远期售汇业务的外汇风险准备金率，本质上是央行为了避免企业因担 心远期汇率贬值风险而恐慌性换汇，于是通过额外收取商业银行远期售汇业务的准备金，进而将套期锁汇成本传导至企业端。 体现在，在岸的商业银行调控汇率远期掉期点，与离岸市场形成价差（“掉期溢价”）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.下调是否等于“踩刹车”？ 我们发现，历史上外汇风险准备金率的下调往往对应着“掉期溢价”的大幅回落（从高位回落至0附近），推动企业远期换汇业务套期锁汇成本的下降，对冲升值压力。彼时，政策表态与掉期操作基本同步。 但在本次外汇风险准备金率下调之前，央行早就已经把“掉期溢价”降至0以下（2025Q3，-174pips），随后基本稳定在0附近。换言之，本次下调外汇风险准备金率，更多在于信号意义，“掉期溢价”才是实质。 当然，这也标志着央行的汇率管理基本回归中性（让市场来定价）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.央行的汇率管理回归中性 从2025Q3的“踩刹车”到近期的“中性化”管控，央行的态度为何出现转变？ 央行或更在意内资的预期——“踩刹车”阶段，恰是内资预期最乐观的“全球宽松交易”（2025Q3，图6）。 彼时，刻画内资预期的“沪金溢价”一度来到-1200pips，带动两融杠杆放量（图7）；而在美国“K型分化”升值逻辑下（全球流动性回摆），内资预期不再抢跑，央行也再无顾虑。 这么看来，央行对于国内资本市场的流动性稳定起到了举足轻重的作用， 而这一点，一直被市场低估。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 美联储新主席政策不确定性，地缘政治局势不确定性 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号