美国加征关税对国内通胀的传导及影响分析
美墨加自贸协议的历程
美国对墨西哥和加拿大加征关税体现了特朗普的单边主义倾向，符合其上一任期的思维定式。特朗普在上一任期已对墨西哥和加拿大的钢铝产品加征关税，推动了美墨加协定（USMCA）的谈判，并迫使墨西哥加强非法移民管控。本次加征关税并非毫无预兆，特朗普曾提出对所有进口商品征收10%普遍关税的建议，并声称美国在贸易上被墨西哥、加拿大和欧盟占据好处，将重新谈判。加拿大内部也存在对墨西哥的质疑，呼吁与美国撇开墨西哥单独达成双边贸易协定。因此，本次关税加征目的在于向墨西哥和加拿大施压，迫使两国在2026年USMCA重审中做出妥协。
美国关税加征的内部通胀效应
长期奉行“美国优先”和单边主义的特朗普政府的关税加征将对美国产生不利影响。本轮加征关税涉及的墨西哥、加拿大和中国是美国前三大进口来源国和出口来源国，占据了美国43%的总进口和41%的总出口，关税加征必将给美国消费品带来严重的通货膨胀效应。同时，美国双边贸易关系承压下，市场也会采取反制措施，影响美国出口，一定程度上影响“制造业回流”计划。
衡量美国加征关税向国内通胀的传递
衡量美国加征关税向国内通胀的传递，可以沿着“关税-进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的路径进行。不同进口品对IPI的影响权重不同，美国每对新兴市场加征10%的关税，会引发其IPI上升1.4%；美国每对加拿大、墨西哥加征10%的关税，会引发其IPI上升2.8%。主要差异原因在于美国从墨西哥、加拿大两国中进口了更多的高权重商品。
在“进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的传导中，回归分析发现美国面临再通胀压力。一方面，进口品价格上涨多引发整体价格的上升；另一方面，采用滚动四年的回归系数衡量影响因子，研究发现美国IPI向CPI的传递系数变化较大，第一轮显著上升期发生在2018年，第二轮显著上升期发生在2021年。
测算结果
中性情景下关税的加征可提升美国国内通胀2.68个百分点。在关税到价格的完全传递假设下，本轮关税加征可能释放高达8.9%的通胀效应，约为当前美国CPI同比增速的三倍多。在乐观预测情形中，关税造成的通胀效应约为0.89%。本轮加征关税可参照2018年贸易摩擦情形，在三轮关税加征的影响下，美国CPI同比增速一路上升至2022年6月的9.1%，远远超出其2%的通胀中性目标。
实际情形中，考虑美元升值的“对冲效应”
据第一轮贸易摩擦经验，美国加征关税与美元升值往往同步发生。一方面，这体现出美国试图通过“恶意操纵”汇率来管控国内通胀。美元升值似乎与加征关税的目标有所冲突，但美元升值阻碍新兴市场企业“出海”，限制其全球化布局。
美国通过恶意操纵汇率，一定程度上减弱了关税带来的“通胀”效应。2018-2020年间，美元兑人民币从6.3上行至7.2，美元升值幅度最高达到15%，这抵消了进口品关税带来的通胀效应。数据表明，在美元相对升值的情况下，美国自我国的进口品价格指数持续下行。10%的美元升值大概对应了美国自我国进口价格的2%降幅，结合前文的中性预测结果，可以近乎完全抵消加征关税的“通胀”效应。
“再通胀”隐忧下的资产配置方向
在美国对外进口品关税高企引发的“再通胀”隐忧中，美国或将进一步放缓降息节奏。
- 美债收益率：或在2025年内预计维持高位，利率中枢或整体上移。
- 美股：或将维持上行趋势，但波动性会加剧。美股分母端存在一定利空因素，但分子端美国经济韧性较强，企业盈利表现有望持续改善，贸易限制政策会影响供应链稳定，通胀从PPI向CPI链式传导。
- 商品：黄金有望继续走高，原油在OPEC+减产周期内温和上涨，铜价受益于全球经济复苏而上行，但在美联储降息放缓和全球供应链“碎片化”冲击中也会受到一定的负向冲击。
- 国内资产：外部冲击对股市表现在情绪和估值上可能会有一定拖累，但货币和财政政策双重发力，促进消费和内需改善政策逐步落地，在根本上提振股市盈利中枢，逆周期调节工具对外部压力能进行很好平滑对冲，因此A股前景仍值得期待。
风险提示
- 美国经济步入再通胀风险。
- 特朗普竞选承诺兑现的不确定性。
- 全球地缘政治冲突再升级。
