美元风险溢价回摆，人民币偏定价延续

华泰期货研究院2026年02月05日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下降 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端，Put端波动率略微下降◆在交易端人民币呈弱升值趋势，期权避险成本下降。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆逆周期因子取值上移，负向调节信号减弱。◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 库存周期拐点 政策预期回摆 5月，鲍威尔任期到期；6/18 FOMC会议；6月，厄尔尼诺情况； 1月OPEC和FOMC会议；2月，政府工作报告；3月，全国两会 7月，政治局会议9/29，FOMC会议； ⚫美联储重回限制性立场⚫国内政策空窗期⚫去库周期 ⚫库存周期转折窗口 【宏观】降息和流动性 TGA账户1月21日8711亿（+696/M）；11月存款机构准备金余额2.87万亿（-656/M）；相较12月10日，美联储资产负债表增加443.5亿（约341/M）。 ◆美联储如市场预期暂停降息，将政策利率维持在3.50%–3.75%，结束连续三次降息后的观望阶段。声明措辞整体偏鹰，对经济评价由“扩张放缓”上调为“稳步扩张”，并删除就业下行风险上升的表述，显示政策立场已接近中性区间。鲍威尔强调审慎观望、数据约束，未释放3月降息信号，同时回避政治干扰议题，强化美联储独立性。 【宏观】沃什提名不改通胀叙事和偏鸽基调 ◆北京时间1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席，核心主张：“缩表”+“降息”； ◆呵护资本市场以及广义流动性的方向不变：尽管沃什在2025年4月的讲话中批评联储“不对称”政策的路径依赖，但是，沃什也指出，联储是为了应对恐慌而建立的（1913年《联邦储备法》），且在危机时刻（如2008年），美联储通过非常规手段（如降息、量化宽松）来稳定市场是必要的； ◆1月29日，美联储决定维持利率不变，这一暂停状态或将持续至现任主席鲍威尔卸任之时（5月），值得注意的是，本次利率决议有两票反对，比上次少一票，沃勒首次投反对票，和特朗普“钦点”理事米兰的主张一致。 【核心图表】美国经济：降息步伐放缓 ◆就业：权威下降。非农超预期；通胀：12月CPI上涨不及预期，支撑后续降息； 美国经济热力图 【经济】美国政府再度停摆 ◆2026年1月30日，参议院通过1.2万亿美元拨款法案，但众议院因休会未及时表决，导致部分部门资金耗尽。国防部、国土安全部、国务院、财政部、劳工部、卫生与公众服务部、教育部、交通部、住房与城市发展部停摆；截至2月3日，停摆已持续至第四天，国土安全部因获得两周临时拨款维持基本运作，而财政部、交通部等部门仅维持最低限度运作。 ◆据央视新闻报道，当地时间2月2日，美国劳工统计局表示，由于联邦政府部分“停摆”，原定于6日发布的美1月就业报告将不会按时公布，数据将于政府资金恢复后发布。 【宏观】中国经济：强预期弱现实 ◆经济结构分化：12月进出口韧性；但固投压力仍大，消费放缓。压力边际增的背景下，政府窗口期松动。基本面和情绪割裂加剧。 【宏观】：1月制造业PMI ◆制造业PMI为49.4%，较上月下跌0.8个百分点，与近年均值差值-0.2，季节性淡季消费品和高耗能行业的回落。生产指数50.6，新订单指数49.2，分别较上月下跌1,1个和1.6个百分点，购进价格回升3.0至56.1； ◆原材料、设备回升，中间品、消费较上月回落，设备领跑大类行业；1月经济的中观结构延续了2025年的新老产业分化特征。 【总体观点】区间震荡，人民币偏稳运行 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好中性：美国数据呈现“表面不弱、结构走软”的特征，ISM服务业虽高于预期，但主要由价格分项抬升驱动，就业与新订单延续走弱，ADP就业明显偏低。中国方面，出口保持韧性、人民币中间价持续偏强定价，政策层面对“强货币”的表态强化了市场对汇率稳定与偏强的预期；2)中美利差(chā)中性：美国长端利率仍处高位但进一步上行动能有限，美元利率优势更多体现在存量而非增量；中国利率保持稳定，利差尚未对人民币形成新的拖累；3)贸易政策不确定性中性：美印关税协议释放出“选择性缓和”的信号，关税博弈的外溢风险有所下降，但中美贸易框架本身仍缺乏明确落点，对人民币的影响以预期扰动为主，尚不足以形成趋势性变量。 ◆短期策略：预计美元兑人民币维持6.90–6.95区间震荡。美元近期波动更多来自政策与制度层面的风险溢价调整，而非基本面单边走强；若美国停摆结束后数据集中补发布、但未显著强化降息定价，美元上行空间有限，人民币偏强定价有望延续，但节奏仍以稳为主。 【预期】2026年美元兑人民币汇率市场一致预期展望 ◆汇率波幅预期收窄：随时间推移，2026年预测的最高值（7.1）与最低值（6.7）区间较窄，表明市场对人民币摆脱2025年高波动态势已达成初步共识。 ◆主流预期高度一致：2026年各季度的平均值与中值高度接近，反映出机构对人民币重回“6.8时代”的判断具有较强的一致性。 【春节】重大事件提示及风险分析 ◆今年春节假期将经历相对较少宏观事件：2月15日至2月22日，跨越6个海外交易日。 ◆主要经济情况： ‒美国：1月零售销售，2025年四季度GDP初值，2月PMI初值；‒欧洲：2月PMI初值。 ◆关注国内政策预期： ‒2月政治局会议。 ◆其他：2月23日的欧洲央行行长发言。 【春节】日历效应 ◆国内股指的假期季节性特征显著：整体国内股指在节后首月内呈现持续走高态势，创业板、中证500、中证1000录得上涨概率均不低于60%，其中中证1000（IM）表现突出。今年叠加稳增长政策前置发力的预期，节后首月大概率延续震荡走高态势，整体展望相对乐观。 ◆商品分板块：从历史规律来看，春节假期一直是国内工业品库存发生季节性波动的关键节点。节前，下游工厂和施工项目普遍提前停工放假，但上游原材料生产端的减产幅度相对有限，这通常会导致阶段性的库存累积。节后随着复工复产的推进，有色、黑色原料及非金属建材等品种往往会在需求回升的驱动下表现亮眼；农产品方面，谷物、油脂油料也会受到节日消费需求的支撑。但2026年春节的市场环境将更具特殊性：当前商品市场整体情绪较火热，多空博弈加剧，节前波动放大的风险显著提升。叠加假期外盘不确定性及国内政策发力时点的潜在扰动，我们建议商品端以轻仓或空仓过节为主要策略，或者通过期权工具对冲假期波动风险，待节后复工复产节奏明确、市场情绪企稳后，再依据库存周期和需求回暖的规律布局多单。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。