两会政策目标积极但未超预期，外贸和通胀数据偏弱可能催化宽松交易——宽松交易预期或回摆，但需关注2月金融信贷数据或明显回升

2 0 2 5-3- 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：宽松交易预期或回摆，但需关注2月金融信贷数据或明显回升 ◆宏观数据与逻辑：当周经济数据公布较多并且叠加两会。政府工作报告提出的25年目标积极但是并没有超预期，相关内容对比见链接PPT。此外报告指出，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。该处表述受到市场关注。会议期间资产价格波动不大。924后，大会期间资产未出现集中性兑现止盈的情况延续。经济数据方面，财新PMI增量信息有限，市场主要讨论1-2月份外贸数据和2月份通胀数据，整体结论数据表现较弱。外贸偏弱主要受到前期抢出口透支的影响较大，高基数效应等也有一定的拖累。通胀数据方面，食品烟酒、蔬菜以及偏服务业的消费数据偏弱拖累CPI，另外，PPI走势偏弱与春节后企业复工偏慢有关。通胀数据整体显示，目前经济面临的内需不足问题。如此前我们在PMI分析中指出，政策不能缓，缓则落。当前发布的数据有较大概率会推动央行推进货币宽松的动作。未来重点关注1-2其他宏观经济数据和金融数据，从票据、地产销售和债券净融资等高频数据来看，2月份金融数据表现可能不弱。但是尽管如此，我们认为外贸的周期性因素拖累已经在显现，并且抢出口透支后未来下行压力和斜率可能会更大。关注降息预期。美国方面，美国劳工部公布了2月份就业数据，整体来看美国就业市场基本平稳，时薪增速低于预期，反映出工资增长的放缓，这对通胀压力的缓解可能是一个积极信号。虽然数据未有显性衰退证据，但美国经济数据已经有一定分化和弱化特征，一是从前期服务业PMI数据回落可见一斑，另外从劳动参与率与失业率的动态关系，在劳动参与率回落状态下失业率出现了松动也提醒美国经济有相对清晰的走弱迹象。 ◆资金面：当周银行间市场资金面在月初时有所转松，但随着逆回购的持续净回笼，资金面在周中又略有收紧。从资金价格来看，整体有所回落但是银银间资金仍然偏收敛。我们认为，表象是大行出钱意愿的见底，源头可能来源于供给因素央行在基本面的加持下，调控长端收益率；二是，地产融资存在超预期的可能性。但是根据目前外贸和通胀数据来看，市场可能会重新交易降息，密切关注银行间资金变化。 ◆观点与策略：两会政策目标积极但未超预期，报告明确提及适时降准降息。当周发布的外贸和通胀数据偏弱，基本面因素较大概率会明显催化降准降息。节奏方面需要注意，多数数据细节提醒2月份金融信贷数据标下可能不弱，关注节奏扰动。但是尽管金融信贷可能明显回升，但我们认为外贸的周期性因素拖累已经在显现，并且抢出口透支后未来下行压力和斜率可能会更大。关注降准、降息交易逻辑。策略思路：综合来看，目前基本面结论有变化但是指向资金面偏紧的因素没有显著变化，权益市场对于债券的压制松动的概率也不是很大。因为基本面走弱市场交易货币宽松。债市可适度乐观但需要注意信贷资金的扰动，以及基金端赎回压力。谨慎考虑，短债目前1.5%以上收益率已经具备相当的配置价值，不必情绪化悲观。另外曲线过度平坦化，关注曲线做陡套利策略。 上周逻辑与观点：债券偏空对待，抄底安全边际不足，跟踪做陡机会（维持） ◆上周观点与策略：眼下资金面和基本面对债市偏空，但是潜在支撑因素在于AI宏大叙事下当前中小盘股指拥挤度偏高，特别是融资杠杆率。周五特朗普威胁将于3月4日进一步向中国加征10%的关税后，全球股指进入避险模式，A股票市场韧性明显下降，带动了股债跷跷板的连锁反应。关注实际落地情况。往前看，需要进一步关注技术支撑位美元指数走势，如果走势偏强那么股债短期走势可能均需要考虑运用衍生品进行风险管理，需要紧密跟踪。此外，下周将召开国内两会，目前市场预期较为平淡，关注超预期点。策略思路：债市当前走势的逻辑并没有改变，当前货币资金价格偏贵已经较为极限，两会期间维稳可能阶段性回落，但尚不具备大幅回落的环境，维持债市谨慎。由于短债目前1.4%以上收益率已经具备相当的配置价值且曲线过度平坦化，关注曲线做陡套利策略。股票指数考虑备兑和套期保值策略。 近期主要宏观经济数据25-3-W2&3 ◆当周经济数据公布较多并且叠加两会。政府工作报告提出的25年目标积极但是并没有超预期，相关内容对比见链接PPT。此外报告指出，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。该处表述受到市场关注。会议期间资产价格波动不大。924后，大会期间资产未出现集中性兑现止盈的情况延续。 ◆经济数据方面，财新PMI增量信息有限，市场主要讨论1-2月份外贸数据和2月份通胀数据，整体结论数据表现较弱。外贸偏弱主要受到前期抢出口透支的影响较大，高基数效应等也有一定的拖累。通胀数据方面，食品烟酒、蔬菜以及偏服务业的消费数据偏弱拖累CPI，另外，PPI走势偏弱与春节后企业复工偏慢有关。通胀数据整体显示，目前经济面临的内需不足问题。如此前我们在PMI分析中指出，政策不能缓，缓则落。当前发布的数据有较大概率会推动央行推进货币宽松的动作。未来重点关注1-2其他宏观经济数据和金融数据，从票据、地产销售和债券净融资等高频数据来看，2月份金融数据表现可能不弱。但是尽管如此，我们任务外贸的周期性因素拖累已经在显现，并且抢出口透支后未来下行压力和斜率可能会更大。关注降息预期。美国方面，美国劳工部公布了2月份就业数据，整体来看美国就业市场基本平稳，时薪增速低于预期，反映出工资增长的放缓，这对通胀压力的缓解可能是一个积极信号。虽然数据未有显性衰退证据，但美国经济数据已经有一定分化和弱化特征，一是从前期服务业PMI数据回落可见一斑，另外从劳动参与率与失业率的动态关系，在劳动参与率回落状态下失业率出现了松动也提醒美国经济有相对清晰的走弱迹象。 近期主要宏观经济数据25-3-W1 ◆国内方面，2月份PMI数据公布，PMI指数明显回升，好于预期，季节性因素带动数据回升是主要因素，但数据表现强于季节性。首先季节性特征方面，2015-2025年，春节次月PMI回升较春节当月差值均值为0.89pcts，本次回升1.1pcts，春节当月较前一月回落差值均值为0.47pcts，25年1月为1pcts。因此，1月份PMI是超季节性回落，2月为超季节性回升，季节性因素有所放大。其次，PMI的回升受到了，新订单指数上升1.9个百分点至51.1%；原材料购进价格指数上升1.3个百分点至50.8%。这主要是受到了出口带动和政策余温效果。最后，数据整体偏暖的同时暴露了大小企业分化明显，中小企业生产活力偏弱。因此，当期数据不错，但尚不支持市场全面回暖结论，政策不能缓，缓则落。 ◆海外方面，美国1月核心PCE通胀数据符合预期，市场波动不大。当周影响颇大的主要是北京时间，周五特朗普将在3月4日对中国进口商品再加征10%的关税。市场反映强烈，彭博分析，当前关税升幅度接近第一次贸易战的两倍，未来中国对美出口可能会明显下降。 ◆3月第二周将进入全国两会，目前市场预期见连接PPT。关注超预期点。 近期主要宏观经济数据25-2-W3 ◆2月第三周，宏观经济数据继续处于空窗期，70城数据公布有所改善。这与近期地产拿地、销售、挂牌高频数据和票据利率走势一致，2月份LPR报价未变动符合预期。目前国内资产主要交易经济因素线条围绕两个方面。一是关于Deepseek的宏大叙事以及跨学科、行业的交叉与应用。二是，地产基本面的改善。此外，由于股票市场的持续上涨和债市的持续下跌，市场寻找解释逻辑，讨论至新经济与旧经济的转换下，是否还需要传统框架下政府持续宽信用配合？我们认为这个答案是大概率是。当前国内经济处于回升或者复苏过程中的股牛债熊的正常反应，债市的调整在很大程度上来源于资金面紧张，但这一紧张的局面在内而不在外。正是由于外贸强势+地产回升，央行才具备收紧流动性的基础。分开来看，外贸是抢出口+海外补库（国内外均有季节性因素）推动国内补库，能持续多长时间仍然要打一个问号。地产基本面的改善目前仍然是局部性的，其推动因素一是持续长时间的收缩+24年9月份以来的政策扶持。那么房地产开发投资能否持续改善也需要打一个问号。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外方面，美联储会议纪要明确指出票委对于未来通胀再次上行的担忧。日本通胀明继续回升支持未来日本央行加息动作。此外，从2月份欧元区和美国公布的PMI数据来看，服务也均出现了明显回落，特别是美国，标普统计的PMI大幅回落超过3pcts，增加了市场年内降息2次的押注。就美元指数的走势来看，美元指数确实有一定概率去向长期走弱（见上周周报分析），但短线处于技术支撑位置，仍需要技术点走势配合来进行确认。 近期主要宏观经济数据25-2-W2 ◆2月第二周美国发布通胀数据，无论是消费通胀还是工业通胀数据均有抬升。市场认为，美国1月企业调价，加州火灾，大规模禽流感疫情等因素是推升1月份通胀主要因素，此外1月份通胀数据波动大，在金融市场当中也有所讨论。数据发布后，截止2月14日，FED WATCH显示，市场对于通胀预期的抬升将延迟美联储降息节奏，目前市场定调上半年不降息。 ◆从国内金融数据来看，政策支持+银行配合，国内1月信贷实现了1月开门红，数据表现较为突出。去年底的货币政策委员会例会指出“加大货币信贷投放力度”；微观层面来看，宏观政策对于微观主体行为有较强的推动作用，今年银行更加重视开门红的情况下，有动力将去年年底有部分信贷项目储备延后至年初。总体看，数据结果与四季度央行货币政策执行报告的表述变化的政策取向一致。此外从近期高频数据来看，1月份以来国债净融资增长迅速，这主要受到了特殊再融资的推动，这一部分也给予了一月数据支撑。不过从居民端信贷看，仍然较弱，较去年同比增幅下降。 公开市场操作与货币市场-1 ◆当周银行间市场资金面在月初时有所转松，但随着逆回购的持续净回笼，资金面在周中又略有收紧。从资金价格来看，整体有所回落但是银银间资金仍然偏收敛。我们认为，表象是大行出钱意愿的见底，源头可能来源于供给因素央行在基本面的加持下，调控长端收益率；二是，地产融资存在超预期的可能性。但是根据目前外贸和通胀数据来看，市场可能会重新交易降息，密切关注银行间资金变化。 数据来源：WIND，中泰期货研究所 最便宜可交割国债（CTD） 数据来源：WIND，中泰期货研究所 数据来源：WIND，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，WIND，中泰期货研究所 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 通胀跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 工业生产与库存跟踪 工业生产与库存跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 工业生产与库存跟踪 工业生产与库存跟踪 投资与消费 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 利率与汇率跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 免责声明及风险提示 中泰期货股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会批准的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕112）。本报告仅限本公司客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布