资金面偏松或延续长债利多出货痕迹比较明显，曲线陡峭策略占优：外贸数据好于预期叠加通胀回升低于预期，美联储降息预期仍在路上

外贸数据好于预期叠加通胀回升低于预期，美联储降息预期仍在路上 ——资金面偏松或延续长债利多出货痕迹比较明显，曲线陡峭策略占优 2025-8-9 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937 交易咨询从业证书号：Z0015266 TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 目 录 CONTENTS 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：资金面偏松或延续长债利多出货痕迹比较明显，曲线陡峭策略占优 返回目录 资金面：当周国内发布7月份外贸数据，进出口数据均小幅超出市场预期。从出口地区看，东盟保持高出口增速，欧盟平稳，韩国出口增速回升，美国增速降幅略有扩大。转口贸易可能仍然是重要解释逻辑：此前分析指出，考虑中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次豁免但是美国与东盟国家关税并没有豁免，所以转口贸易仍然需要利用7月份窗口期。往前看出口增速韧性进入密切观察期，存在转弱的可能。周六发布通胀数据，CPI处于低位符合预期，核心CPI继续反弹，但受制于季节类因素的猪肉、鲜果、鲜菜类价格同比回落较多，CPI同比表现偏弱；PPI方面，由于7月份期货市场大幅反弹，因此市场会预期降幅收窄，实际公布情况与前期持平。我们认为主要原因有两个，一是期货涨的多但现货没跟上；二是24年5、6月份是商品的高点，7月份基数还比较高，同比数据就被拖累了。结合前期PMI数据看，反内卷造成价格大幅上涨但缺乏需求侧的配合，大宗商品涨价下游消化不良。海外市场方面，当周美国发布ISM非制造业PMI，数据低于预期和前值，进一步证实今年以来美国服务业大方向在走弱。此前市场认可美国经济韧性主要是基于劳动力市场没有明显的走弱。但是劳工部大幅下修新增非农数据的也让市场不得不思考前期ADP数据与非农数据的裂口。从现有数据来看，今年以来美国服务业的走弱已经反映在劳动力市场，美国劳动力市场已经出现了二次走弱。如果美国通胀数据不能持续走弱，那么美国经济状态可能再次出现滞胀。如此分析未来某个时间，美国市场可能会重新交易滞胀。但是在此之前，市场应当先交易美联储9月份的降息以及年内降息的节奏，这反而会增加市场的风险偏好。因此，尽管前期美元指数大幅走弱但是大方向仍然是偏空走势。如此分析，今年美元将是全球金融资产流动性的提供者。 宏观数据与逻辑：当周央行OMO大额回笼，但是对冲量较高，资金面继续宽松，DR001保持在1.3%位置。此外，中期流动性投放方面，央行8月8日开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月 （8月分别有4000亿元3个月期和5000亿元6个月期买断式逆回购到期）。OMO下周一到期量较大其余较为平稳，关注央行对冲操作。就近期资金面来看，央行似乎有意将资金面保持在低位，这一点与7月份有明显区别。彼时隔夜资金虽然也回落至1.3%位置，但持续时长不长，随后回升至1.4%位置引发了短债的调整，但是这次持续时间较长。如何看？一是基本面有明显走弱，比如PMI数据回落较多以及通胀数据仍然偏低。二是，财政捉襟见肘，社会信用扩张仍然需要债券发行。叠加利息税豁免结束，此时发债需要资金面的配合将债券融资压在低利率位置。由于7-8月份往往债券发行的旺季，叠加缴税大约因此资金利率多上行，但是目前这一环境可能与以往不同，债券发行的旺季反而需要资金利率维持低位配合债券发行。 观点与策略：当前债市的核心交易逻辑在于资金面偏松，DR001维持在1.3%位置，推动10年期以下债市走势偏强，但是并没有传导至超长端，故利率曲线走俏。那么超长端债券为何走势未跟随资金面？我们认为：从交易逻辑看，前期债市大幅下跌时，超长端有大量配置盘介入并引发了交易盘买入，由于此前特2债成交连续两日爆量3000笔+，故在收益率下行后借利多兑现浮盈诉求较强。此外，股指走势偏强也有一定的扰动。往前看，资金面配合发债逻辑下偏松状态或延续，尽管DR001下破1.3%可能不持续，但维持在该位置可能也会推动10年期以下债券走强，长端则继续保持震荡思路为宜。风险因素：资金面收敛超预期。 上周观点与策略：当周市场消化政治局会议和PMI数据，以及周五利息税和海外非农数据可能对下周资产价格产生较大的影响。利息税方面，新老券形成利差预期推动债券收益率周五在期货市场收盘后小幅下行，政策整体偏多债市。另一方面，对于国债期货来说新发券是否会影响CTD切换是盘面的关键，否则期货将反映活跃券的走势。由于当前债券收益率已经显著低于3%，CTD会明显靠近低久期债券，考虑3-6%利息税的影响再结合自营资金可以通过购买公募性质的产品，那么利息税对于新发券影响可能靠近3%位置定价，即2年期到30年期影响大约5-6bp，推算CTD可能会发生切换的主要是TS2603,T2512,T2603这三个合约，周一可能会有一定幅度的低开，其他合约切换CTD的概率不大。策略方面：单边策略以看多为主，高开幅度过大谨慎追涨。跨期套利可考虑参与影响CTD切换品种的正套。 数据来源：Wind,CME，中泰期货研究所 日期10年中债10年美债美元指数人民币纳斯达克上证指数中证商品原油黄金铜集运欧线螺纹豆粕 （%）（%）（点）汇率综指（点）（点）（点）（点）（点）（点）（点）（点） 2025/07/112025/07/152025/07/162025/07/172025/07/18 1.67 4.43 97.857.17 20586 3510 1946 503 774 78293 1633 3134 29522951 1.66 4.5098.62 7.17 20678 35053504 19491948 505505 781 77980 1761 3119 1.661.66 4.4698.397.184.4798.737.184.4498.487.18 20730 777777 77930 1707 31112948 2088620896 3517 1957 503 77800 1690 3138 2993 1.67 3534 1971 513 778 78392 1722 3151 3018 2025/07/21 1.68 4.384.35 97.85 7.1820974 3560 1996508783 7972379702 1701 3230 3028 2025/07/22 1.69 97.39 7.17 20893 3582 2014 501500 786 1649 3315 3043 2025/07/23 1.704.40 97.21 7.16 210203582210583606 2011 794 79553 1632 3281 3052 2025/07/24 1.74 4.43 97.38 7.15 2019 505780 79858 16703302 29932990 2025/07/25 1.73 4.40 97.65 7.17 211083594 2027 508 779 79225 1610 3360 2025/07/282025/07/292025/07/302025/07/312025/08/01 1.714.42 98.63 7.187.18 21179 3598 1988 502 776 789767881378901 1587 3254 2968 1.75 4.344.38 98.89 21098 3610 2002 510 773 15391543 3353 2958 1.72 99.82 7.19 2113021122 36162008 523 775 3328 2976 1.704.37 99.97 7.20 35731980 527 772 78021 149714931488 322032193225 2965 1.711.711.71 4.23 99.14 7.21 20650 35601977 523 772 78362 2971 2025/08/04 4.224.224.22 98.7898.78 7.18210543583 1978 509 783 78297 2984 2025/08/05 7.187.18 20917 3618 1988504 784 78556 1479 325529883258299532552998 2025/08/06 1.70 98.18 21169 3634 19891986 501 785 78263 14921494 2025/08/07 1.691.69 4.234.27 98.407.18 21243 3640 496 787 7843978456 2025/08/08 98.18 7.18 21450 3635 1979 487 789 1504 3238 3012 30日走势 跨资产资金流向热力图：中债收益率回落2bp，美债收益率上行4bp。全球权益市场明显走强，商品走势回落但分化较为明显，原油明显走弱而黄金走强。 1.90 10年中、美债收益率（%） 中债收益率与中证商品指数（%，点） 1.90 2,050 1.85 2,000 1.80 1.75 1,950 1.70 1.65 1,900 1.60 1,850 1.55 1.50 1,800 06/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/06 10年中债 中证商品（右） 4.60 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 06/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/06 10年中债10年美债（右） 沪深300与中证商品指数（点） 4,200 4,150 4,100 4,050 4,000 3,950 3,900 3,850 3,800 3,750 3,700 06/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/06 4.50 4.40 4.30 4.20 4.10 4.00 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 4.60 4.50 4.40 4.30 4.20 4.10 4.00 美债收益率与中证商品指数（%） 06/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/06 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 沪深300中证商品（右）10年美债中证商品（右） 时间 4(1) 5(2) 6(3) 7(4) 9(5) 数据 美国6月工厂订单月率 中国7月标普全球服务业PMI 中国7月标普全球综合PMI 欧元区6月PPI年率 美国7月ISM非制造业PMI 欧元区6月零售销售年率 中国7月以美元计算出口年率 中国7月以美元计算进口年率 中国7月以美元计算贸易帐(亿美元) 次日将开展7000E买断 操作，期限为3个月。8月分别有4000E,3个 月期和5000E6个 月期买断式逆回购到期. 美国至8月2日当周初请失业金人数 (万人) 美国6月批发销售月率 中国7月CPI年率 中国7月PPI年率 当期值 (4.8) 52.6 50.8 0.6 50.1 3.1 7.2 4.1 982.4 22.6 0.3 0.0 (3.6) 预期 (4.8) 0.6 51.5 2.6 5.4 (1.0) 1050.0 22.1 0.1 (0.1) (3.3) 前值 8.3 50.6 51.3 0.3 50.8 1.9 5.9 1.1 1147.7 21.9 (0.4) 0.1 (3.6) 比较