资金面偏松叠加高风险偏好，曲线陡峭策略继续占优：7月份主要经济指标明显回落，但政策着眼点在质而非量反内卷逻辑或延续

——资金面偏松叠加高风险偏好，曲线陡峭策略继续占优 2 0 2 5-8-1 7 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：资金面偏松叠加高风险偏好，曲线陡峭策略继续占优 ◆资金面：当周央行OMO平稳回笼，资金平稳度过税期，DR001受到缴税因素影响上行至1.4%附近。此外，7月份买断式回购操作基本完毕，3个月净投放3000亿元，6个月平量对冲，故合计净投放3000亿元。8月26日（周二），MLF到期量3000亿元，如果续做量超过3000亿元那么中期流动性投放延续扩张。此外，周五央行发布二季度货政执行报告。二季度新增“防资金空转”表述，要求畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。删除“择机恢复国债买卖操作”。一二季度均强调“把促进物价合理回升作为重要考量”，不过二季度进一步指出“反内卷”治理低价竞争、政策协同推动物价温和回升。从货币政策角度看，央行三季度降息概率不大，而且超额投放流动性的可能性也不大，维持资金偏松概率比较高。对于通胀关注可能会在政策层面影响长债的预期。利率期限结构可能呈现出长时间的陡峭化特点。 ◆宏观数据与逻辑：金融数据方面，7月份信贷小月居民当月新增短贷和中长期贷款均负增长，由于政府债发行量支撑社融继续增长。当前数据反映地产端压力仍然比较大，财政发力是对冲地产周期性下行的核心力量，居民端加杠杆力量薄弱。另外，15日发布的宏观经济数据全面回落，其中固定资产投资、社零、工增均大幅回落，失业率上升0.2pcts。该份数据怎么看？从前值和预期比较看7月份数据回落较多且超出了市场预期，原因可能受到反内卷节奏偏快以及财政补贴节奏放缓影响。那么政策层面怎么做，是否要出手强刺激以及干预反内卷？从政策顺序来看，政治局会议刚开过去2周，二季度央行货政例会在通胀表述部分引用了中央财经委表述，其政策传达的信号是明确方向。因此，从政策角度看，面对下半年首份经济数据回落便采取强刺激措施，以及干预反内卷概率不大。换一个角度看，外部环境的后续外需一旦下降那也是不得不应对，与其被动不如主动，所以后边推进反内卷的方向应该是不会动摇的，承受一定的总量收缩应该在决策层政策设计的考虑中。特别是今年上半年经济总量超额完成目标更是推进反内卷的基础。因此，我们结论倾向于政策容忍度比较大，反内卷进程将继续推进，资产分化但反内卷供给侧改革的主线依然清晰。 ◆海外方面，当周美国公布通胀数据，CPI为降息增加不少概率，但是PPI数据发布后降息预期又有所回落。周五发布的密歇根消费者信心指数也明显回落，经济数据整体指向美国经济韧性松动。但是由于当前美国白宫政府部门对于美联储货币政策干扰加大，市场对于未来降息交易不得不考虑市场因素和政策因素。我们结论倾向于9月份美联储降息概率比较大，尽管美国经济数据走弱，但是降息前市场交易逻辑主线仍将是交易降息，市场风险偏好增加美元走弱，衰退逻辑较大概率搁置降息后。 ◆观点与策略：当周债券市场大幅下跌，长债跌幅明显大于短债，曲线持续陡峭化。从交易逻辑看，目前市场交易通胀预期回升以及资金面宽松，此外股票市场风险偏好持续回升也对长债形成明显压制。周五央行发布二季度货币政策执行报告，比较一季度政策表述为展现出明显的降息预期，并删除国债买卖表述。此外在提及反内卷方面延续了中央财经委会议表述。往前看，我们认为通胀回升一方面需要预期管理，另一方面需要基本面配合。基于当前经济特征，资金宽松必要性较高，央行收紧资金利率的空间有限。策略方面：考虑中长线做陡短端和超长端利率曲线结构。风险因素：资金面收敛超预期。 上周逻辑与观点：资金面偏松或延续长债利多出货痕迹比较明显，曲线陡峭策略占优 ◆上周观点与策略：当前债市的核心交易逻辑在于资金面偏松，DR001维持在1.3%位置，推动10年期以下债市走势偏强，但是并没有传导至超长端，故利率曲线走俏。那么超长端债券为何走势未跟随资金面？我们认为：从交易逻辑看，前期债市大幅下跌时，超长端有大量配置盘介入并引发了交易盘买入，由于此前特2债成交连续两日爆量3000笔+，故在收益率下行后借利多兑现浮盈诉求较强。此外，股指走势偏强也有一定的扰动。往前看，资金面配合发债逻辑下偏松状态或延续，尽管DR001下破1.3%可能不持续，但维持在该位置可能也会推动10年期以下债券走强，长端则继续保持震荡思路为宜。风险因素：资金面收敛超预期。 ◆金融数据方面，7月份信贷小月居民当月新增短贷和中长期贷款均负增长，由于政府债发行量支撑社融继续增长。当前数据反映地产端压力仍然比较大，财政发力是对冲地产周期性下行的核心力量，居民端加杠杆力量薄弱。另外，15日发布的宏观经济数据全面回落，其中固定资产投资、社零、工增均大幅回落，失业率上升0.2pcts。该份数据怎么看？从前值和预期比较看7月份数据回落较多且超出了市场预期，原因可能受到反内卷节奏偏快以及财政补贴节奏放缓影响。那么政策层面怎么做，是否要出手强刺激以及干预反内卷？从政策顺序来看，政治局会议刚开过去2周，二季度央行货政例会在通胀表述部分引用了中央财经委表述，其政策传达的信号是明确方向。因此，从政策角度看，面对下半年首份经济数据回落便采取强刺激措施，以及干预反内卷概率不大。换一个角度看，外部环境的后续外需一旦下降那也是不得不应对，与其被动不如主动，所以后边推进反内卷的方向应该是不会动摇的，承受一定的总量收缩应该在决策层政策设计的考虑中。特别是今年上半年经济总量超额完成目标更是推进反内卷的基础。因此，我们结论倾向于政策容忍度比较大，反内卷进程将继续推进，资产分化但反内卷供给侧改革的主线依然清晰。 ◆海外方面，当周美国公布通胀数据，CPI为降息增加不少概率，但是PPI数据发布后降息预期又有所回落。周五发布的密歇根消费者信心指数也明显回落，经济数据整体指向美国经济韧性松动。但是由于当前美国白宫政府部门对于美联储货币政策干扰加大，市场对于未来降息交易不得不考虑市场因素和政策因素。我们结论倾向于9月份美联储降息概率比较大，尽管美国经济数据走弱，但是降息前市场交易逻辑主线仍将是交易降息，市场风险偏好增加美元走弱，衰退逻辑较大概率搁置降息后。 近期主要宏观经济数据25-8-W2 ◆当周国内发布7月份外贸数据，进出口数据均小幅超出市场预期。从出口地区看，东盟保持高出口增速，欧盟平稳，韩国出口增速回升，美国增速降幅略有扩大。转口贸易可能仍然是重要解释逻辑：此前分析指出，考虑中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次豁免但是美国与东盟国家关税并没有豁免，所以转口贸易仍然需要利用7月份窗口期。往前看出口增速韧性进入密切观察期，存在转弱的可能。周六发布通胀数据，CPI处于低位符合预期，核心CPI继续反弹，但受制于季节类因素的猪肉、鲜果、鲜菜类价格同比回落较多，CPI同比表现偏弱；PPI方面，由于7月份期货市场大幅反弹，因此市场会预期降幅收窄，实际公布情况与前期持平。我们认为主要原因有两个，一是期货涨的多但现货没跟上；二是24年5、6月份是商品的高点，7月份基数还比较高，同比数据就被拖累了。结合前期PMI数据看，反内卷造成价格大幅上涨但缺乏需求侧的配合，大宗商品涨价下游消化不良。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外市场方面，当周美国发布ISM非制造业PMI，数据低于预期和前值，进一步证实今年以来美国服务业大方向在走弱。此前市场认可美国经济韧性主要是基于劳动力市场没有明显的走弱。但是劳工部大幅下修新增非农数据的也让市场不得不思考前期ADP数据与非农数据的裂口。从现有数据来看，今年以来美国服务业的走弱已经反映在劳动力市场，美国劳动力市场已经出现了二次走弱。如果美国通胀数据不能持续走弱，那么美国经济状态可能再次出现滞胀。如此分析未来某个时间，美国市场可能会重新交易滞胀。但是在此之前，市场应当先交易美联储9月份的降息以及年内降息的节奏，这反而会增加市场的风险偏好。因此，尽管前期美元指数大幅走弱但是大方向仍然是偏空走势。如此分析，今年美元将是全球金融资产流动性的提供者。 ◆当周国内发布PMI数据，发布值较前值和预期均低0.4pcts，经济活动超预期边际回落较为明显。受到反内卷影响，制造业呈现出价增量减的特征，这反映两方面信息：一是，市场对于大宗工业品价格上涨的持续性预期不强；二是，市场下游对于原材料的大幅涨价消化不畅。此外，当周备受关注的仍然是政治局会议。从会议表述来看，决策层对于上半年经济表现表态积极，市场关心的反内卷表述，较前期中央财经委会议相比删除了低价。房地产方面表述着墨不多，整体性表述为按照中央城市工作会议精神。货币政策表述删除降准、降息，这一点与Q2货政例会一致。下一步宏观政策表态为持续发力、适时加力。由于宏观环境较4月份有明显改善，所以政策刺激的表态较4月份也有明显缓和。具体对比见PPT对应内容。 ◆海外市场方面，当周最大的预期来自于劳动部大幅下修新增非农数据（失业率与预期持平较前值回升0.1pcts)。由于非农数据的大幅下修，9月份市场预期美联储降息押注超过80%，并且预期年内降息三次，市场为什么反映这么大？尽管失业率并没有显著上升，但是非农数据大幅下修且存在非常大偏差，市场担心前期美国劳动力市场被数据粉饰了，这将动摇美联储决策依据，即经济回落并没有传到至劳动力市场，自然美联储坚持等等再降息的观点受到巨大的质疑。此外，美国白宫政府持续施压鲍威尔，美联储票委意见分歧加大人员可能未来也会变化，市场不得不对一系列的边际变化做出反映。美国经济衰退可能并不是最为担心的，最担心的可能仍然是滞涨，这大概率也是鲍威尔最担心的情景，即经济下滑并没有导致通胀的回落，这一情景下美国经济未来的不确定性将更大。因此市场风险资产有避险倾向。 近期主要宏观经济数据25-7-W3 ◆当周宏观经济数据密集。上半年国内宏观数据发布，GDP增速超预期完成目标，上半年累计5.3%，主要贡献来源于工业增加值和财政补贴下的消费，其中工业增加值的很大程度来源于外贸仍然保持较高增速，这一点主要受到了关税政策扰动下，中国抢出口以及美国抢进口的推动，此外转口贸易的韧性也至关重要。从6月份数据来看，市场抢出口并没有结束，这一点与关税豁免期一致，我们认为观察时间窗口在7月末8月初。 ◆此外，国内社融数据受到政府债推动持续回升，地产信贷不强。从70城房价运行情况来看，以价换量仍然是地产下行速度放缓的驱动和特征。美国方面，6月份消费符合预期，通胀数据弱于预期，工业产出和产能利用率高于预期。此外从零售数据和消费信心指数来看，美国经济走势仍然好于预期。因此，从数据角度看美国经济并没有受到关税冲击导致通胀大幅回升，消费市场韧性仍在持续。此外，稳定币等也在边际改善美元信用，因此美元指数存在大跌修复的可能性。 近期主要宏观经济数据25-7-W2 ◆数据方面，当周国内方面LPR报价持平市场预期差不大，MLF超额续作1000E（该处放置于资金面分析）。周天发布的规上工业企业利润数据明显回升，这一点与6月4日以来文华工业品价格指数反弹吻合，从分项看黑色金属冶炼是核心推升力量。库存形态看，产成品库存仍处于去库状态，营业收入同比增速基本持平，库存形态偏弱。不过7月份大宗商品剧烈反弹，其中部分商品期货价格反弹超过50%。由于库存形态在研究结论中往往倾向于，库存形态是价格的追随者的结论，即库存高低与投机行为高度相关。因此，6月份库存形态可能已经滞后于价格变化。市场普遍关心的是